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實(shí)際上，貨幣政策數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的區(qū)分是相對的，兩者間是相互包含的，調(diào)控工具的選擇取決于我們選取什么樣的貨幣政策目標(biāo)。從短期來看，貨幣政策的工具之間的相互獨(dú)立是由于市場機(jī)制的不完善。因此，完善我國的利率市場化體系和完善我國的貨幣政策工具其實(shí)是相輔相成的，有了這兩個(gè)前提，就能最終形成合理的利率水平和利率結(jié)構(gòu)，形成有效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
就我國的現(xiàn)實(shí)情況而言，在人民幣持續(xù)升值和中美利率倒掛的情況下，央行貨幣政策的工具更多的是使用數(shù)量型工具，而不是價(jià)格型工具，這樣既有利于控制信貸擴(kuò)張和通貨膨脹，又有利于防范投機(jī)資本流入，這也是目前普遍持有的觀點(diǎn)。
所謂數(shù)量型工具主要是指法定準(zhǔn)備金率、買賣國債、買賣央行票據(jù)和信貸規(guī)模控制等，價(jià)格型工具主要是指存貸款利率和匯率。由于匯率本身既是央行調(diào)控的貨幣政策工具，又是央行調(diào)控的貨幣政策目標(biāo)，因?yàn)橥ㄟ^人民幣升值可以削減國際收支的盈余，緩解流動性過剩，也有利于控制進(jìn)口品的價(jià)格水平，但是人民幣匯率如果升值過快，可能會導(dǎo)致一些出口企業(yè)倒閉，而且投機(jī)資本能夠獲得更多的匯兌利潤，因此央行又需要對匯率水平加以控制，所以一些學(xué)者在談到價(jià)格型工具，往往把匯率排除在外，而特指利率工具。
在人民幣存貸款利率管制的條件下，數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的獨(dú)立性較強(qiáng)，數(shù)量型工具和價(jià)格型工具基本是隔離的，相互影響較弱，無法形成有效的市場傳導(dǎo)機(jī)制。從嚴(yán)格意義上來講，在金融市場比較發(fā)達(dá)和市場機(jī)制比較完善的條件下，數(shù)量型工具和價(jià)格型工具對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有類似的特點(diǎn)，數(shù)量型工具有價(jià)格型工具的特點(diǎn)，價(jià)格型工具也有數(shù)量型工具的功能。如央行買賣國債的公開市場操作，它不僅可以改變貨幣供應(yīng)量，還可以改變利率水平和利率結(jié)構(gòu)。買賣國債一方面可以直接影響基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，另一方面大量買進(jìn)國債，將導(dǎo)致國債利率上升，央行大量賣出國債，將導(dǎo)致國債利率下降，這是由國債的供求關(guān)系決定的，同時(shí)央行買賣短期國債和長期國債數(shù)量的變化，也直接影響短期利率和長期利率的結(jié)構(gòu)變化，進(jìn)而影響到短期融資和長期融資的數(shù)量結(jié)構(gòu)關(guān)系。同樣，發(fā)行央行票據(jù)和賣出國債也有類似的特點(diǎn)，不僅影響基礎(chǔ)貨幣，也會影響央行票據(jù)的利率。
由于我國利率還沒有市場化，數(shù)量型工具因此就不能夠有效地影響利率，同時(shí)利率對基礎(chǔ)貨幣的影響也較小。由于利率管制，數(shù)量變化和利率變化的聯(lián)動機(jī)制被切斷，導(dǎo)致了數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的分離，也就是說，數(shù)量工具和價(jià)格工具的效應(yīng)是獨(dú)立的。而在美國和歐元區(qū)，央行確定一個(gè)基準(zhǔn)利率，如在美國是聯(lián)邦基金利率，歐元區(qū)是貨幣市場的主導(dǎo)利率，然后央行通過公開市場業(yè)務(wù)操作實(shí)現(xiàn)這樣的利率目標(biāo)，貨幣政策工具是為達(dá)到利率目標(biāo)服務(wù)的。現(xiàn)在我國的數(shù)量型工具主要是用來回收過多市場流動性，承擔(dān)央行沖銷干預(yù)的功能，存貸款利率則由中央銀行直接調(diào)整，以控制投資和通貨膨脹。實(shí)際上，利率體系中除了存貸款利率，還有同業(yè)拆借利率、央行票據(jù)利率、國債利率等等，貨幣市場的利率基本上是由市場來決定，市場化程度較高，但因?yàn)榇尜J款利率是管制的，所以貨幣市場的利率向存貸款利率的傳導(dǎo)是斷裂的，同時(shí)存貸款利率的水平控制也會制約貨幣市場利率的有效反應(yīng)。
上述分析顯示了我國數(shù)量型工具和價(jià)格型工具相互隔離的主要缺點(diǎn)：一是貨幣市場利率不能對貨幣政策工具充分反應(yīng)，存貸款利率和貨幣市場利率不能有機(jī)聯(lián)動，掩蓋了貨幣市場真實(shí)的需求關(guān)系，難以發(fā)現(xiàn)真正的市場利率；二是存貸款利率不能夠充分起到調(diào)節(jié)資金流向的功能，容易滋生非正規(guī)的金融如地下錢莊等；三是難以形成合理的貨幣市場利率關(guān)系，經(jīng)常出現(xiàn)一級市場的發(fā)行利率比二級市場的市場利率低的現(xiàn)象，即一二級市場利率倒掛，貨幣市場一二級市場沒有形成完善的套利機(jī)制；四是我國還沒有建立一個(gè)有效的基準(zhǔn)利率，去年1月5日全國統(tǒng)一拆借市場正式公布了上海銀行間同業(yè)拆借利率，這意味著中國的基準(zhǔn)利率的誕生，但是目前Shibor無論在拆借交易數(shù)量、定價(jià)引導(dǎo)和市場影響等方面還不能夠承擔(dān)基準(zhǔn)利率的功能。
目前關(guān)于加息一直是一個(gè)爭論的焦點(diǎn)，在提高法定準(zhǔn)備金率和大量發(fā)行央行票據(jù)的情況下，銀行借貸資金趨緊，銀行間拆借市場的利率會不斷上揚(yáng)，同時(shí)在央行大量發(fā)行票據(jù)的情況下，央行票據(jù)供給不斷增加，為了吸引投資者購買，央行需要提高央行票據(jù)的發(fā)行利率，如果不提高利率，會出現(xiàn)流標(biāo)或發(fā)行量萎縮的情況，甚至一二級市場利率出現(xiàn)倒掛，如現(xiàn)在三年期票據(jù)就面臨這樣的現(xiàn)象，因此數(shù)量型貨幣政策工具的使用會推高貨幣市場的利率。貨幣市場的利率實(shí)際上是存貸款利率變動的先行指標(biāo)，市場機(jī)制會倒逼管制機(jī)制，導(dǎo)致地下資金暗流涌動，最終可能會迫使存貸款利率也要上調(diào)。因此貨幣市場利率變動趨勢是總體利率趨勢的風(fēng)向標(biāo)，應(yīng)該成為中央銀行監(jiān)控和實(shí)施利率政策的重要參考依據(jù)。怎樣實(shí)行貨幣市場利率和存貸款市場利率之間的有機(jī)聯(lián)系是下一步利率市場化的重要內(nèi)容。
總之，貨幣政策數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的區(qū)分是相對的，實(shí)際上，兩種工具之間是相互包含的，數(shù)量型工具有調(diào)節(jié)價(jià)格的功能，價(jià)格型工具也具備調(diào)節(jié)數(shù)量的功能。調(diào)控工具的選擇取決于我們選取什么樣的貨幣政策目標(biāo)。從短期來看，由于市場機(jī)制不完善，貨幣政策的工具之間往往是相互獨(dú)立的。筆者以為，貨幣政策工具的差異在于不同的作用對象，因此，完善我國的利率市場化體系和完善我國的貨幣政策工具是相輔相成的，有了這兩個(gè)前提，就能最終形成合理的利率水平和利率結(jié)構(gòu)，形成有效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。 |