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當市場或部分投資品種出現嚴重的流動性不足，或基金公布的凈值比真實價值嚴重高估時（比如“復牌門”事件），可能出現惡性局面，造成基金持有人利益的慘重損失。我們建議，應允許基金公司考慮啟動暫停贖回機制，做好相應信息披露，確定合理的暫停贖回期限，以最大限度維護投資者的整體利益。
市場持續下跌的環境下，近期宏達股份、許繼電氣、天一科技等一些長期停牌股票復牌后出現大幅補跌行情，連帶重倉這些股票的基金凈值嚴重下跌，有些對凈值的影響能達到幾個百分點以上，相應地基金持有人蒙受不少損失，這就是所謂的“復牌門”事件，已經引起了市場強烈關注。
當前階段，滬深市場波動較大、系統性風險顯著，股票停牌一段時間后，市場格局可能已有巨大變化，于是復牌后股價的大幅補漲或補跌就成了家常便飯。而熊市中由于基金持有一些長期停牌的股票，而停牌前的股價不能反映當前股票真實價格，從而基于停牌前收盤價計算出的基金凈值也可能嚴重偏離真實的基金凈值，造成高估。
鑒于基金公布凈值出現了失真，高估了真實凈值，一些機構投資者以及聰明的個人投資者就會提前贖回停牌股票占比較大的基金的份額，這樣做，即使是長期基金投資者看起來也無可厚非，因為他們還有機會待日后股票復牌、基金凈值充分反映了真實的價值后再行買入。而伴隨持有人贖回份額的增加，停牌股票所占基金份額的比例會越來越高，未贖回的持有人平均分攤的損失就會越來越大，基金凈值就會越來越高估，從而引發更大規模的贖回。最終基金份額縮小，那些沒有贖回的持有人，承擔所有原持有人的整體損失。這不僅是不公平的問題，如果基金份額縮水太多，甚至可能出現惡性局面，造成基金持有人利益的慘重損失，對基金運作來說也造成很大的麻煩，除了凈值大幅受損外，甚至會出現流動性風險。
因此，針對“復牌門”事件有必要探索當前基金估值與申贖制度中的缺陷，并探討保護持有人利益的有效措施。
先讓我們來看看海外經驗：美國次級債危機以來，由于基金持有的某些品種流動性極差，價格嚴重扭曲。遭遇巨額贖回后，這些基金被迫以更低的不合理的價格賣掉這些品種，或者根本就無法成交從而也就沒有現金應付贖回需求。對此，歐美很多基金都采取臨時的暫停贖回措施，以避免投資者因“過度贖回”對基金整體投資產生不良影響。比如匯豐集團德國分公司曾宣布，暫時停止旗下2億歐元的資產證券化基金的贖回業務；美國貝爾斯登公司曾宣布暫停旗下1只規模為8.5億美元的對沖基金的贖回；法國巴黎銀行曾宣布在市場流動性恢復之前，暫停旗下3只資產型證券投資基金的申購和贖回。
借鑒海外經驗，我們建議當市場或部分投資品種出現嚴重的流動性不足，或公布凈值與真實估值嚴重高估時（比如“復牌門”事件），應允許基金公司考慮啟動暫停贖回機制，做好相應信息披露工作，確定合理的暫停贖回期限，以最大限度維護投資者的整體利益。
還可以考慮的措施有，可收取短期的高額贖回費，以增加先贖回的機構和個人的交易成本，但增加的贖回費須歸入基金資產用以彌補未贖回的投資者的虧損。也可以考慮強化信息披露，以及探討采用合適的公允價值定價方法。畢竟，對于某些信息披露較為充分的股票，公允定價方法還是適用的。至少可以通過強化信息披露，使得基金持有人能盡最大可能享用知情權。最后，在制度層面上，我們呼吁改進與完善某些固有的制度：比如完善國內的停牌制度，盡量縮短停牌時間，停牌方式更為靈活，信息披露更為詳盡等等。
兩年前，滬深市場就曾掀起過類似“復牌門”的驚濤駭浪。當時的背景和現在正好相反。牛市中股指持續上漲，股改財富效應明顯，因股改停牌的股票復牌后，往往出現大幅補漲。由于某些基金持有較多股改停牌的股票，造成公布凈值的低估，新進入資金以低估的公布凈值申購后，攤薄了原有持有人的利益。當時根據證監會的通知要求，基金公司紛紛采取了暫停申購的方式作為應對之策。
如果我們將牛市中的暫停申購與現在的“復牌門”現象放在一起比較，會發現兩者在本質上是一致的，是一個硬幣的兩面。兩者都根源于基金公布凈值不能反映真實凈值；而兩者的差別在于前者反映了公布的基金凈值低估于真實凈值，后者是反映了公布的基金凈值高估于真實凈值；前者導致了短期套利資金可能攤薄了原有持有人的利益；后者導致了先贖回的持有人掠奪了未贖回持有人的利益。因此，追本溯源，認清本質，解決之道才能迎刃而解。
（作者單位：興業全球基金管理有限公司） |