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經過持續的大幅下跌，目前A股市場估值已處于歷史低位，但股指走勢依然較弱，其中一個因素，就是投資者對大非流通擴容具有恐懼心理。尚福林主席日前指示，我國應當逐步形成推進資本市場穩定健康發展的政策環境。不言而喻，繼續完善大非解禁與減持監管，將會成為監管層呵護市場信心、維護市場穩定的一項重要舉措。
大非減持為市場操縱提供便利
在市場信心不足的時候，大非大規模解禁與減持對市場價格的向下沖擊力是不言而喻的。但在特定情況下，強勢投資者還可利用籌碼劇增的時機實現市場價格向上超調。從一些個案來看，虎視眈眈的強勢投資者可以借助巨額的大非解禁籌碼實施個股甚至指數操縱來牟利。其中可能包含兩種模式，一是強勢投資者與大非通謀，通過對敲大非籌碼來“做高”或“打低”股價；二是強勢投資者利用大非急于減持的意圖，經對倒籌碼來“人為制造”股價，進而誘使散戶買進或作出錯誤的賣出決策。
股指期貨推出后，股市與期指運行將高度相關，股市操縱可能演化為跨市場操縱。而大非籌碼的巨額供給就可能為跨市操縱提供便利。
創新大非監管的主要舉措
從維穩理念出發，借鑒境外成熟市場經驗，我們可以在以下3個層面對持股5％以上的大非實施創新監管。
其一，參照信披法理，強化對控股股東或實際控制人大非的預披露監管。
控股股東較其他股東而言，掌握明顯的信息優勢與持股優勢，其持股發生變化可能對上市公司經營和股價產生較大影響。因此，與對等博弈主體之間奉行的“買者當心”原則不同，在控股股東與中小流通股東之間非對等的博弈中，信息掌握程度較高的控股大非理應承擔較為嚴格的透明度義務。
深交所2008年1月16日修訂的《股權分置改革工作備忘錄第16號———解除限售》，已在主板上市公司中推行大股東與實際控制人減持前的預披露制度。第一，如果公司控股股東、實際控制人計劃在解除限售后6個月以內通過證券交易系統出售股份達到5%以上的，應該在解除限售公告中披露擬出售的數量、時間、價格區間等；第二，如果公司控股股東（或實際控制人）在限售股份解除限售后6個月以內暫無通過證券交易系統出售5%以上解除限售流通股計劃的，控股股東（或實際控制人）應該承諾：如果控股股東（或實際控制人）計劃未來通過證券交易系統出售所持公司解除限售流通股，并于第一筆減持起6個月內減持數量達到5%以上的，控股股東（或實際控制人）將于第一次減持前兩個交易日內通過上市公司對外披露出售提示性公告。實踐證明，這一制度對于填平交易主體間信息差距、增進市場透明度與提高股票市場定價效率，取得了初步成效。由于上交所大型股票扎堆，是大非解禁、減持的“主戰場”，這一經驗若能在上交所推廣，更能做到有的放矢。
其二，借鑒美國監管經驗，在維護非控股大非處分權隱私的同時，增進市場效率。
依據法理，金融隱私權是基于保護私主體交易信息而產生的隱私權。股票市場的信披制度旨在從保護隱私與提升市場效率這一矛盾的目標之間尋找平衡。非控股大非的信息優勢顯然遜于控股股東，但高于普通中小股東，此時，交易所可以借鑒美國經驗，尋求“中間路線”對這類大非實施處分前預披露制度。
根據美國《1934年證券交易法》第144號規則，主要股東出售證券行為理應承擔與上市公司增發新股相同的信披義務。為此，主要股東應公布擬出售證券的最新公開信息（達到持續披露標準），還應提交擬出售計劃通知書，即該股東擬在未來3個月期間內誠信出售股份超過5000股或者出售市值超過5萬美元的，其應當向SEC與交易所提交擬出售通知，并在提交通知之后的合理時間內誠信出售證券。此外，主要股東本次擬出售證券與前3個月已出售證券數量之和，不得超過發行人最近報告期已流通股份的1％，或在擬出售計劃通知書提交前四周的周平均成交量。
盡管解禁大非預期流通量并不受約束，但深交所針對控股大非的預披露制度似可移植，即非控股大非應在股份解禁后向交易所提交未來6個月擬出售計劃通知書，交易所則據以掌握該類大非未來流通情況，并在適當的時候在“解限減持瞭望臺”中動態披露該類大非預流通總體數據，幫助市場主體形成未來股票供給的準確預期。但交易所對該類大非擬出售交易信息負有嚴格的保密義務，既維護大非的金融隱私權，又可以防止大非利用前瞻性信息誤導投資者決策。
其三，股指期貨推出后增進跨市場信息交換效率，防范、制止跨市場操縱行為。
根據上證所、深交所與中金所的跨市監管協作機制，交易所可以通過常規信息交換和定向信息交換來防范、制止跨市操縱行為。在實際監察工作中，既可以從異動的大非籌碼接手方賬戶入手，及時跟蹤、評估強勢投資者的期指合約交易及持倉情況，還可以從滬深300指數權重較大的股票交易情況著手，追查出交易異常的大非及其接手方股票賬戶。 |