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反通脹和保增長的雙重目標讓貨幣政策陷入兩難抉擇。一段時間以來，對于貨幣政策目標到底應該盯住通脹還是增長；以及貨幣政策怎樣在利率、存款準備金率和匯率等為數并不多的工具之間進行抉擇和組合，各機構和各學者各抒己見，吵得沸沸揚揚，可謂百家爭鳴、百花齊放。
怎樣在通脹和增長之間排序？
從一國政策目標來說，經濟增長自然應該排在宏觀調控三大目標之首。但我國現實的情況是，通貨膨脹與經濟增長息息相關、相輔相成。如果為了想像中的經濟增長而放松銀根，企業獲得暫時的資金成本降低，但由此帶來的巨資流入、國際收支失衡以及人民幣進一步的升值會迅速的抵消資金價格下降帶來的成本減少；隨之，通貨膨脹會進一步惡化，金融市場動蕩還有可能會演變成一場金融危機，后果不堪設想。故而，雖然經濟增長更加重要，但在經濟增長嚴重內生于通貨膨脹的情況下，通貨膨脹應該被擺在更加重要的位置。
如何組合我們的貨幣政策？
為了治理通貨膨脹，貨幣政策可謂使盡了渾身解數。利率、存款準備金率、央行票據以及匯率輪番上陣，利率和存款準備金率都已身居高位，進一步緊縮和上升空間在不斷縮小。從利率看，近期由于世界性通貨膨脹的影響，美歐都有升息的趨向，利率調整的空間將被擴大。從存款準備金率看，仍然具有進一步上升的空間。央票雖然也能夠吸收過度的流動性，但其到期后帶來的一次性流動性增加反而會引起短期沖擊和波動過度，且其受制于利率，實際操作空間和效率并不高。
從每項措施的政策成本分析，利率上升會刺激熱錢流入，且在通貨膨脹高企之時，對于存款的增加和緊縮作用并不大，同時其會進一步加重出口企業的負擔，所以利率的可變區間窄小，可用性不大。除此之外，唯一能夠發揮較強作用的唯有存款準備金率。
對調節外部市場的貨幣工具——匯率來說，在當前情況下，人民幣匯率只有選擇繼續小步上升甚至維持不變才是明智的。原因之一，引起熱錢流入的不是人民幣升值而是升值預期，加快升值就能打消預期嗎？結果可能正好相反；原因之二，出口外匯占款只是巨額熱錢的滄海一粟，依靠減順差來稀釋流動性無異于杯水車薪；原因之三，人民幣加快升值會進一步打擊出口企業，等于以犧牲較多的經濟增長來換取微不足道的通貨膨脹降溫，顯然得不償失。
所以，當前的貨幣政策應該是繼續盯住通貨膨脹；以存款準備金率調整為主要政策工具，以利率為輔助；并維持人民幣匯率的穩定甚至有所波動。
（復旦大學世界經濟系） |