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當A股市場依靠傳統的內生性增長已經無法支撐較高的估值水平時，唯一且必須的路徑是依靠重組和并購實現外延式增長，降低高企的估值水平。我國證券市場正從量的擴張向質的提升逐步演進，大小非解禁與流通增大了市場的供給沖擊，但客觀上掃清了上市公司并購的交易障礙。
首先，并購方已無需再像股權分置時代那樣一定要與大股東費力地周旋，而是可以通過二級市場直接收購的方式達到目的。其次，大股東有更強的動力實施大規模的資產資本化（整體上市與資產注入）來換取更多的股權權益，在實現規模擴張、行業整合、解決關聯交易的同時，也是大股東改善公司治理、實現股權價值最大化目標的具體體現。
以全流通制度下大股東的行為模式和新型并購方法為基點，“大小非”解禁與流通的股份將在市場估值體系重建中，在爭奪經營價值的并購重組興起中，更為頻繁地流向并購重組市場。毫無疑問，以“大小非”流通為契機，擴展并購重組規則，將有利于市場發展。
目前并購重組規則主要以《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》為核心，這種市場化導向的制度安排高度依賴公司治理、信息披露和財務顧問這三大機制的運行效率，然而，在信披機制失靈而監管機構又難以及時糾查的情形下，信息不對稱現象必然引致“市場失靈”，從而損害中小投資者利益。筆者認為，可以借助“大小非”解禁與流通的市場時機，創造新型的市場發行、交易機制，來修補制度短板。
從成熟市場的實踐經驗來看，大宗交易系統是作為機構投資者批發市場和主要并購市場而存在的，經由機構投資者在發行、交易中的中介行為，可以優化并購重組交易的價格形成機制，降低并購市場的信息不對稱程度。4月20日“大小非新政”之后，深滬交易所的大宗交易制度已有所改進，但在發行、交易、監察等方面的運行機制仍有待細化和完善。
一是細化大宗交易發行承銷規則，優化并購重組的信息形成機制。依據交易規則，存量與增量股份均可以通過大宗交易系統進行公開發售或定向配售。海外成熟市場較普遍的做法是，一些證券中介機構將主動承銷發行人擬在大宗交易系統公開發售的股份，若發售數量不是很大，特定的機構投資者經與發行人商定配售價格后將認購發行人擬減持、增發的股份。機構投資者在中介并購重組所涉大宗股份買賣過程中，通過自發的、市場化的盡職調查，就可極大優化并購重組的信息形成機制。
二是改革大宗交易的報價機制，引入做市商交易方式，提升并購重組的價格形成效率。經做市商中介的大宗交易價格，將更為準確地反映并購股份的市場價值，有助于并購交易對手之間達成均衡的市場價格，并從總體上提升雙方的并購績效。
三是強化大宗交易監察，防范和打擊并購重組過程中的內幕交易和市場操縱。隨著大小非股份進入可流通階段，許多強勢投資者紛紛獲得解禁股份的托管權，由于解禁股份通常占據較高的流通股比例，托管權其實意味著無需自行購買較多籌碼即可獲得較高的市場價格影響權。在托管股份行將成為并購標的時，托管人有可能利用托管權的鎖籌優勢，很便利地進行內幕交易和市場操縱。為此，在大宗交易系統實施并購股份轉讓前后的重要時點上，證交所市場監察部門可以借助有效的甄別與分析體系，以事件分析法為基礎，鎖定并追蹤與托管人構成“一致行動人”的席位與賬戶，對“大小非”與托管人利用信息優勢、持股優勢從事的內幕交易和市場操縱行為進行實時監控，做到防范于未然、懲治于既然。
（深圳證券交易所博士后工作站） |