利用預測現金流貼現的方法來對股票估值，是一個根本性的錯誤，由此出發所談論的市盈率倍數問題，每股業績及其復合增長率問題，當然也都是錯誤的。只有當我們能夠利用客觀數據描述出股票背后的柔性二叉樹之后，才能知道市場對股票估值的客觀判斷。
上證指數將近3年前從998點開始起步以來，我和多頭主力之間就一些重大問題始終存在分歧。我認為這些問題如果得不到很好的解決，將長期影響中國股市的長期健康發展。這些問題主要表現在：人民幣升值問題、股改問題、業績增長問題等等多個方面的內容。其中，核心分歧在于估值方法。
去年秋冬從六千多點開始的這一輪向下調整，與其說是下跌過多，不如說是前期上漲過猛之后諸多問題累積起來爆發的結果。而前期之所以上漲過猛，筆者以為，恰恰是因為市場上多頭主力成功地宣傳了他們的估值主張，并使很多投資人對此深信不疑。現在的下跌，套牢了大多數人，究其原因，毛病就在多頭的股市估值理論體系即預測現金流貼現法上。它的致命缺陷是把股票當作債券來估值，它對未來的判斷是主觀的，而且股票價格與未來現金流也不存在線性關系。
看似已成主流的這種估值主張認為，中國股市始終具有估值優勢，這種估值優勢體現在以下幾個方面：滬深300指數的平均動態市盈率將近20倍左右，在符合國際估值的合理范圍之內；上市公司業績增長保持在年均30％左右，遠超歐美同行業的水平；中國經濟始終處于高速增長階段；人民幣持續升值將導致資產重估和外資流入。這種主張還認為：過去制約中國股市發展的股權分置問題已經解決，上述估值優勢將長期發揮作用，從而確保中國股市長期處于牛市，“黃金十年”的判斷就是基于這個理念而提出的。
這種估值主張的核心錯誤不在于對宏觀形勢的判斷，不在于對微觀企業盈利的研究，而在于對股票這項獨特資產的定價模式產生了根本性的錯誤：利用預測現金流貼現的方法來對股票估值，這是一個根本性的錯誤。因而，從這個估值方法出發，他們所談論的市盈率倍數問題，每股業績及其復合增長率問題，也都是錯誤的。
投資人也許都熟悉華爾街一句名言：“在牛市的時候，什么估值模型都是正確的；在熊市的時候，什么估值模型都是錯誤的”，它講的是我們在牛市中無論多么樂觀都是對的，熊市中無論多么悲觀也是正確的。原因就在于我們從本能出發，認為現金流貼現法是正確的，其實呢，這個方法的正確性完全取決于我們對未來業績的主觀判斷。
最近，我和本欄的另一位作者田立先生合作發表了論文“波動率對沖法取代現金流貼現法”，其中的主要依據就是股票價格變動是隨機漫步的過程，而與公司業績之間不存在線性關系。我們相信，任何時候我們只知道兩個指標：股票的當前價格和市場對于未來股價波動范圍的判斷。前者直接從股市中可以觀測到，后者需要從期權公式中逆向求出。這是兩個完全由市場告訴我們的指標，因而是客觀的。我們以此為依據，推測國外成熟的國債定價模型“柔性網狀二叉樹”可以用來為股票定價。而定價方式的不同，正是我同多頭主力的根本分歧所在。
具體來看，根據柔性網狀二叉樹方法，樹的原點就是股票當前的價格，然后我們去測定最近到期的一款權證的波動率，以此作為第一階分叉樹的上下節點，然后繼續推算依次到期權證所隱含的波動率，逐步描出一個以原點擴散的二叉樹的上下限。在此基礎上，國外已經有兩位學者先后用不同方法測定了這個二叉樹中不同節點的位置，由此構成一個巨大的網狀二叉樹（測定網內各點位置的方法比較復雜，此處不一而述，其主要依據仍然是觀測各款到期權證價格之間的相互關系）。
在一個相對完善的資本市場上，我們時時刻刻都可以描述出任何一項交易資產的柔性網狀二叉樹，其波動的幅度和開口的方向則隨著時間而變化，因此視作柔性。這種變化本身我們無法預測。一旦描述出這樣的網狀二叉樹，我們就得到了一個比貼現預測現金流更客觀的估值方法，而它適用于任何一項風險資產，無論是股票、房產還是國債。
先讓我們來看在通貨膨脹情況下國債價格的表現。如果存在著通貨膨脹加速的預期，國債價格就會變動得更劇烈，其收益率的柔性二叉樹將扭曲向下并且開口更大。其結果就是：如果大家都認為投資對象的未來變動趨勢向下，并且向下的范圍更寬，就一定會立即拋出這項資產，該資產的價格應該下跌非常厲害。基于同樣的原理，在通貨膨脹時期，公司未來業績將受到擠壓，導致股票柔性二叉樹將扭曲向下并且開口更大，其結果仍然是人們紛紛拋出未來看跌的股票。這就是通貨膨脹時期，股市的估值將大幅度下降的根本原因。
此前，不管我們繼續使用貼現現金流的方法還是估計市盈率倍數的方法，都會受到主觀判斷的影響。而只有當我們能夠利用客觀數據描述出股票背后的柔性二叉樹之后，才能知道市場對股票估值的客觀判斷。這就是我始終提倡的建立權證交易比創業板更重要的基本原因，沒有權證交易，我們就無法描述柔性二叉樹。當然，現在還不能肯定柔性網狀二叉樹一定能夠完整而準確地刻畫股票的定價機制，我現在只能說這是迄今為止所找到的替代“現金流貼現法”的最好方法。 |
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