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目前人民幣升值的速度不斷加快。4月10日美元對人民幣匯率中間價首次破7，人民幣匯率進入6時代。人民幣匯率中間價破7，是人民幣升值新的時代的來臨，還是人民幣升值已經到了一個新的極限高度？怎樣看待當前人民幣匯率的復雜性和升值步伐？
人民幣匯率升值的特征
1、人民幣實際升值要遠高于人民幣名義升值。人民幣對美元升值加快，短期內還看不到人民幣升值步伐停留的跡象。為什么人民幣加速升值呢？一是由于國際收支的雙順差，外匯供給較多，市場壓力導致升值加速；二是人們對升值的單一預期，居民和企業都不愿意持有外匯，而是迅速結匯；同時投機者預期人民幣還會升值，投機資本不斷流入，升值步伐存在一定程度的放大效應。三是美元的持續走軟，推動了人民幣對美元加速升值。應該說人民幣升值既有基本因素的推動，又有預期因素和國外因素的推動。
如果說人民幣名義升值加快，那么人民幣實際升值就更快。人民幣的實際升值包含四個部分：一是人民幣的名義升值；二是通脹壓力導致的實際升值；三是出口退稅和出口征稅導致的實際升值；四是國內生產要素價格改革和節能減排成本上升。實際上自2005年7月匯改以來，人民幣對美元已經名義升值約18%。若考慮國內物價上漲，人民幣實際升值進一步增加。另外，國家為了限制“兩高一資”和糧食等產品出口，逐步取消出口退稅，并開始征收糧食等商品的出口關稅，必然會增加出口企業的成本，相當于人民幣實際升值。國內生產要素價格的調整和強化節能減排，提高了勞動力和資金使用成本，加大了環保收費管理等，因此出口企業的生產成本也相對上升了，也起到人民幣升值的作用。綜合以上因素，人民幣實際升值要遠高于人民幣的名義升值。
2、人民幣對外升值和對內貶值呈現相互攀升趨勢。隨著人民幣的持續升值和國內價格水平的上漲，人民幣呈現出“對外升值”和“對內貶值”的現象，相對美元來說，人民幣的購買力在上升，而由于國內物價上漲，人民幣在國內的購買力卻在下降，這是人民幣變化的一個重要特征。而進入2008年，人民幣“外升內貶”的趨勢進一步加劇。今年1、2月份，居民消費價格總水平同比分別上漲了7.1%和8.7%，同時銀行間外匯市場1美元對人民幣的匯率破7，再創匯改以來的新高，僅2008年這一段時間，人民幣就升值了4.5%左右。人民幣對外升值和對內貶值呈現出相互攀升的趨勢。
筆者認為從中國的實際來看，人民幣的對內價值和對外價值的變動并不是完全相關的，而是有一定程度的脫離。從人民幣的對外價值來看，國際收支盈余、人民幣升值超強預期和美元走軟等是導致人民幣升值的主要因素，我國物價上漲對出口企業成本雖有一定影響，但并不會導致貿易盈余迅速大幅度下降，而升值預期和美元走軟助推了人民幣的加快升值。從人民幣的對內價值來看，國內通脹壓力并不完全是由外匯占款的增加導致的，更多的是由于生產要素價格上漲、國內部分商品供給不足和國際市場上大宗商品價格上漲等所引發的。
3、人民幣
“對美元升值”和“對歐元等貨幣貶值”。目前人民幣對美元升值，但美元對歐元和日元貶值，由于人民幣對美元的升值幅度小于美元對歐元、日元和英鎊等的貶值幅度，因此人民幣對歐元、日元和英鎊有貶值的趨勢。美元持續貶值，歐元、日元和英鎊相對走高，以歐元為例，從2007年1月至2008年3月底，人民幣對美元升值約10%，但歐元對美元升值已超過19%。人民幣對美元的升值速度小于美元對歐元的貶值速度，才導致人民幣對美元升值，而對歐元貶值。
對“均衡匯率”的認識和人民幣升值路徑探討
實際上，人民幣加速升值的背后大家普遍關心的一個問題是：人民幣到底要升值到什么樣的位置？因為人民幣對美元它不可能無限制的升值下去。
更多的人關心我們能否給出一個理論上的均衡匯率，使得人民幣升值一步到位呢？筆者認為，希望一次性升值到均衡水平，消除升值預期的想法是不切實際的。目前人民幣升值是一種趨勢，我們在人民幣升值的壓力下，應該選擇什么樣的升值路徑呢？這是問題所在。筆者認為人民幣升值有以下幾種路徑：
1、讓人民幣升值跟著市場走。如果讓人民幣升值跟著市場走，則人民幣升值將加快，在極短的時間里會出現大幅度升值。但筆者擔心人民幣升值可能會矯枉過正，在目前的國內和國外因素的推動下，市場很難發現人民幣的均衡水平。預期和投機資本在人民幣匯率水平的決定中起著重要作用，同時美元又不斷走軟，我們很難得到一個相對穩定的匯率水平。目前人民幣升值加快不完全是由于市場基本要素所導致的，而是由于對人民幣升值的恐慌或對人民幣升值的投機所導致的，可能會產生升值過度。一旦恐慌消除或投機資本流出，人民幣可能會出現大幅度下跌的可能。人民幣升值跟著市場走，投機資本會增加，資金會流向房地產市場和股票市場，房市和股市的價格會上升。如果人民幣升值到頂部，投機資本獲利回流，同時由于升值較快，出口也下降，人民幣會由升值急轉向貶值。而在資產價格上漲情況下，企業部門投資加速，一旦房地產和股票的價格下跌，不良債務可能會上升，銀行會出現壞賬增多的現象，導致經濟衰退和失業增加，20世紀90年代末東南亞國家貨幣貶值就出現過這樣的情況。
2、采取階梯式的升值方式，即采取多次一定幅度的升值方式。如一次性升值5%左右，穩定在一個新的匯率水平，如果人民幣升值壓力仍然較大，下次再一次性升值一定幅度，逐步向市場匯率試探。這種升值方式會面臨不少問題。
3、采取穩健式的升值方式，即根據宏觀經濟形勢和理性預期，采取相機抉擇的升值方式。這種情況的升值是根據經濟形勢的發展，升值可快可慢，同時央行干預外匯市場，增加投機資本的成本，引導市場合理預期，使人民幣匯率逐步回到市場決定的匯率。這種匯率水平是在宏觀經濟平穩運行的條件下，市場決定的一個匯率水平，并且隨著金融市場變化，匯率是雙向變動的，而不只是單向變動。
穩健的升值方式一是可以防止企業在短期內面臨較大困境，給企業一個調整過程；二是逐步消除人民幣升值預期，因為在目前國內外宏觀經濟條件下，迅速消除人民幣升值的預期是很難的；三是拉長投機資本迅速獲利的時間，增加投機資本的成本；四是穩健式升值有利于防止金融市場過度波動，使得匯率在平穩的市場中逐步向穩定的匯率回歸，避免人民幣匯率的大起大落；五是有利于政府決策，人民幣升值的效果往往有一個滯后期，穩健的升值能夠給政府判斷和決策留有更大的回旋余地。采取穩健的人民幣升值方式還可以防止將來人民幣匯率波動面臨的風險，如果下半年美國次貸危機減緩，美元反彈，可以避免人民幣出現大幅度貶值的情況。
因此筆者認為目前我國應該采取穩健式的升值方式，逐步讓市場引導匯率，而不是快速匯率市場化，同時央行要適當干預，逐步發現相對穩定的匯率水平。在當前人民幣升值預期較強，投機資本虎視眈眈，國際外匯市場波動較大的情況下，依賴市場發現相對穩定的人民幣匯率是很難的，甚至會產生對人民幣匯率投機沖擊，導致人民幣匯率大幅度波動，因此采取穩健的人民幣升值是一種較優的策略。
（作者系復旦大學國際金融系副教授） |