股市的持續大幅下挫，關于應否“救市”的爭論更趨升級。筆者曾指出目前主流的兩派論點實際上源自于各自對中國股市估值水平的分歧，因而只是自說自話。“救市”派要么不承認中國股市就均衡水平來說長期存在著較大的泡沫，要么過分夸大經濟成長對上市公司業績的提升作用。而反“救市”派則一如既往地無視股市泡沫的歷史成因和體制性局限，讓廣大投資者為推倒重來買單。雙方都是在糾正對方錯誤的觀點和立場的同時，犯著歪曲或否定對方正確的立場和觀點。
反“救市”派認為中國股市長期存在泡沫的看法無疑是符合實際，不應該諱言的。實際上，在正常條件下，合理的估值水平是有客觀標準的，即股息回報率或者更準確地說是未來股息的貼現率應高于利率水平。另一方面，經濟的發展不等于上市公司的業績成長，原因之一是改革開放以來，中國經濟發展很大程度上依賴投入的增加，效率的提升常常與之不同步，表現的結果就是經濟總量的提高往往不伴隨著企業個體績效的改善，甚至上市公司還常淪為市場競爭的失敗者。
但反“救市”派卻有意回避更重要的原因，我們資本市場長期存在的制度性缺陷和觀念歧視導致資本社會化功能被嚴重扭曲，股市始終沒有擺脫其圈錢工具的性質。
股權分置改革本質上就是要解決證券市場這一致命問題，非流通股支付對價獲得了流通權，但股改并沒有改變市場估值的均衡水平，這并不是市場錯了，按照思想家哈耶克的觀點，市場這種傳統的力量總是蘊含理性所難以發現的智慧。事實表明，問題恰恰出在對價水平實際上遠遠不充分。筆者在股改討論中曾論證，按照政策連續性原則（即充分糾錯以保護投資者的立場），實現與國際股市接軌的目標，對價應該以上證指數1600點為基點，而不是實踐中人們看到的1000點，也就是說，對價的合理水平至少應該是10送9。按照合理的對價設計，投資者今天在3300點所獲得的實際回報差不多相當于5500點，接軌問題解決了，投資者的利益也得到較好的保護。
歷史不可能重新來過，但市場客觀上要求二次股改。依照公平對價所能達到的基本目標之一就是，新股和再融資發行定價（市盈率）應與國際市場接軌，因此二次股改就是模擬公平股改解決融資定價合理化問題，同時保證由此產生的二級市場溢利鎖定于二級市場。只有從制度上實現這樣的矯正與
“補漏”，既保護了投資者的利益，又有效降低市場整體的估值水平，股改的目的才算真正達到。
中國普通投資者的無奈與傷痛在世界資本市場發展史上恐怕是絕無僅有的，面對一邊倒的游戲規則，“你玩得起就玩”這類話出自北大教授之口，只能讓人感到無知無德無畏，這首先是對資本市場的曲解，現代資本市場早已經大眾化，如果他不能成為大眾的市場，那么該檢討的就是市場本身。而且“理性人”不僅在成熟市場也僅僅是教科書上的假設，在中國這樣的市場封閉、投資渠道闕如、信息高度壟斷的環境下，它更是一個神話。正因為政府行使了更多的權力，因而也就相應承擔保護的義務。
正確的態度是，上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒，市場怎么炒應由市場承擔，但愷撒及其文武隨從們訂下不恰當的規矩方便他人趁火打劫，則當屬不義。股市融資體制顯然就是關乎這一邏輯的現實命題。 |
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