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面對經濟發展過程中的階段性、結構性矛盾及突發事件的沖擊，用于控制總需求的治理通脹的中長期貨幣政策不應出現方向上的搖擺。通脹壓力當前，我們必須從歷史中吸取教訓，堅定不移地把治理通脹作為政策目標的優先考慮。
去年底，中央經濟工作會議針對宏觀經濟中的突出矛盾，提出了要把“防止經濟由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為全面通脹”作為宏觀調控的首要任務，并明確要采取從緊的貨幣政策和穩健的財政政策。按照這一政策基調，中央銀行加大了貨幣政策從緊的力度，連續兩次較大幅度提高存款準備金率，放寬了人民幣匯率波動的幅度，加快了人民幣升值的步伐，同時加強了對信貸的窗口指導。
但中央經濟工作會議以來，國內外經濟形勢發生了較大的變化。
首先是外圍經濟迅速放緩。以美國為主的西方經濟因受美國次貸危機的影響增長明顯放緩，美國第四季度經濟增長率從第三季度的4.1％，降至0.6％，今年1月份的經濟增長率可能下降到0.5％，經濟學家普遍認為美國經濟面臨衰退的風險。為此美國聯邦儲備銀行迅速采取行動，除向市場臨時注資外，在1月22日和1月30日不到10天時間內減息1.25厘，將聯邦基金利率降至3厘，并暗示還將進一步減息。市場普遍預期聯邦基金利率會降低，芝加哥期貨交易所（CBOT）的利率期貨盤顯示，聯儲在3月18日例行會議降息50個基點的機率達68％。同時美國總統布什在國會支持下，于2月13日簽署了旨在幫助美國經濟避免陷入衰退的一攬子經濟刺激法案。根據該法案，從5月份起將有超過1.3億美國人可從政府獲得退稅，個人最多可獲得600美元的一次性退稅。這些貨幣政策和財政政策暫時穩定了市場，但美國信貸緊縮的狀況并沒有從根本上改變，美國的住宅市場也尚未穩定，除按揭信貸外，消費信貸市場也出現了新的風險，消費者信心開始滑落，經濟下滑的風險仍然存在，而通脹則在上升中。除美國以外的西方其它經濟體也面臨類似的風險。正是在這樣的背景下，2月9日結束的七國財長會議聲明以少見的直白語言明確警告道，“全球經濟仍會進一步滑落，市場將持續動蕩”。
其次，國內經濟遭到了南方部分省區大面積極端天氣災害的沖擊。這次南方部分省區的特大暴風雪和冰凍災害，不僅嚴重影響了人民群眾的生活、造成了巨大的經濟損失，而且由于交通運輸的臨時中斷，部分物資供應短缺，在短期內較大地沖擊了物價走勢，提高了消費者的通脹預期。隨著外圍經濟放緩，人民幣升值加快，部分行業的出口受到了較大壓力。國內資本市場則一改以往封閉型市場的特點，顯示了與國際資本市場同步調整的趨勢。
第三，國際原材料及大宗商品價格不斷攀升，全球的通脹形勢在進一步惡化。由于原材料及農產品的供應持續緊張及熱錢的涌入，導致大宗商品價格不斷上漲，追蹤一籃子商品價格趨勢的CRB商品指數不斷創新高。銅的庫存降到了近期的最低水平，而價格則升至去年10月以來的新高。小麥因受惡劣天氣影響，庫存已降至60年來的新低，價格則創了歷史新高，連帶其它農產品包括玉米、大豆價格亦已上升至歷史新高。石油價格則繼續在高位運行。國際原材料及大宗商品價格的上漲在我國也得到了反映。另外，在國內，隨著新勞動法的實施、勞動力成本的上升、環保要求的提高，國內生產要素價格上升的壓力在不斷積累，而能源及部分原材料價格尚未理順，成本推動型的通脹壓力不斷加大。盡管政府暫停了部分能源、原材料價格改革的方案，采取了臨時價格干預政策，但由于國際因素的影響及國內突發事件的沖擊，通脹預期加大，通脹率再創新高已無懸念。目前看來，通脹率在整個上半年都將居高不下，甚至在下半年也難以大幅回落，通脹甚至有可能成為一種中長期的趨勢。
令人憂慮的是在通脹壓力不斷加大的情況下，1月份貨幣供應量與本外幣貸款余額都出現了大幅反彈。1月末廣義貨幣供應量（M2）余額達41.78萬億元，同比增長18.94％，增幅比上年末提高2.2個百分點。金融機構本外幣各項貸款余額達28.67萬億元，同比增長17.53％，其中人民幣各項貸款余額26.97萬億元，同比增長16.74％。當月新增人民幣貸款8036億元，同比多增2373億元。貨幣供應量的增加和信貸的膨脹對通脹的中長期影響是不言而喻的。
1月份的貨幣供應和信貸膨脹狀況反映了幾個事實：
一、盡管采取了從緊的貨幣政策，但流動性充裕的狀況并沒有改變；二、上市后的商業銀行存在強烈的放款沖動；三、由于中長期貸款明顯增加（1月份增加864億元），固定資產投資不降反升。
隨著南方災區的災后重建、地方政府換屆后對固定資產投資的迫切需求、商業銀行持續的放款沖動、對外圍經濟放緩負面影響的憂慮加深，導致國內在不同層面上出現了要求放松貨幣政策特別是信貸的呼聲。這實際上要求我們在保增長與扼通脹之間作出政策優先次序的重新選擇。
由于中國經濟的對外依存度比較高，外圍經濟放緩在一定程度上緩解了中國經濟過熱的壓力，甚至由于外圍需求的減弱，部分行業的出口受壓，中國的經濟增長會受到不同程度的影響。從美國目前的失業率、消費者信心指數指標看，美國經濟是否會陷入衰退目前尚不能下結論。美聯儲前主席格林斯潘認為美國經濟陷入衰退的機會是50％。多數分析家的看法是美國經濟即使出現衰退也僅局限于一至兩個季度，悲觀的看法認為衰退將只持續十個月。美聯儲主席伯南克在就任美聯儲之前曾對上世紀三十年代的大危機及通貨緊縮機理作過深入的研究。1996年他與紐約大學教授MarkGertler共同發表的金融加速因子（FINCIALACCELERATOR）理論就是基于信息不對稱假設，將金融市場通過信貸、投資影響到宏觀經濟的過程，比作在真實經濟中“安裝”了“加速器”，經濟系統中的噪音經過該加速器后會被放大，使得繁榮的經濟更加繁榮，蕭條的經濟更加蕭條。他甚至認為面對信貸緊縮，最簡單的辦法就是乘直升機向下拋美元。美聯儲現在不顧通脹壓力連續大幅減息的做法正是伯南克形容的乘直升機拋美元的現實版本。在美聯儲不斷催生信貸膨脹政策作用下，目前信貸緊縮的狀況相信會逐步緩解，經濟就有可能避免陷入嚴重的衰退。美國財政部的官方觀點是美國經濟將在2008年恢復增長。美國中長期國債收益率在聯儲大幅降息預期下仍然緩慢上升，利率期限結構陡峭程度加大，表明投資者對美國經濟的中長期前景信心在增強。
不管美國經濟是否會陷入衰退，很有可能其經濟不景氣將僅局限于2008年。它對中國經濟會帶來一定的負面影響，但不會過于嚴重。因此，中國經濟增長的前景不會受到外圍因素的顛覆性影響。而中國經濟增長的內在動力仍是強勁的，固定資產投資的意愿仍是強烈的，即使國內外因素影響經濟增長率放緩至10％左右或略低，也是中國當前就業形勢能夠承受的。而這樣的調整，正可以減輕煤、電、油、運和環保的壓力，可以防止經濟過熱，符合中央經濟工作會議的要求。
面對美元的持續貶值、美元資產價格的大幅下跌、美國經濟的不景氣，我們不能自亂陣腳，我們如果能夠吸取其中的教訓并正確應對，對于我國經濟長期的可持續發展、金融市場的健康成長將十分有利，并有可能在國際金融格局的重整中爭取主動。索羅斯在去年11月6日出席紐約大學的一個講座時就說，“中國目前正處于極好的轉型期，中國將成為經濟上的絕對贏家，但在十年內中國很有可能經歷一次金融危機。”索羅斯的觀點是否正確需要時間的檢驗，但我們確實應在當前復雜的國內外經濟形勢面前保持冷靜、清醒的頭腦，抓住目前的機遇，加快結構調整、經濟轉型，繼續堅定不移地扼制通貨膨脹。不能因短期的壓力影響到中長期的政策基調，更不能為了遷就局部利益的壓力，放松對通貨膨脹的治理。
美國目前大幅度放松貨幣政策，在預防經濟衰退的同時，顯然已埋下了通脹的隱患。因通脹的本質是貨幣供應量過大，所以弗里德曼才會認為通貨膨脹是印刷行業的問題。美國目前也已出現負利率，可以預期在寬松的貨幣政策下，美國的通脹將抬頭（2007年美國的CPI已達4.1％），下一輪的資產泡沫遲早會重現。若美國的經濟恢復增長、通脹明顯上升，中國治理通脹的難度必將增加。一旦中國的通脹形勢持續惡化，索羅斯所說的金融危機就并非完全是危言聳聽。
因此，面對經濟發展過程中的階段性、結構性矛盾及突發事件的沖擊，我們應更多地關注政策執行過程中的分類指導，注重發揮財政政策在結構調整中的作用，加快社會政策（如推廣低保、廉租房政策，推廣新型合作醫療，推進免費義務教育）的實施，以確保經濟在一定水平上的可持續發展，并促進社會和諧，但用于控制總需求的治理通脹的中長期貨幣政策不應出現方向上的搖擺。因貨幣政策搖擺而使調控效果事倍功半的教訓是深刻的。薩繆爾遜曾說過，“我們有，并只有一個現存的例子，就是歷史”，通脹壓力當前，我們必須從歷史中吸取教訓，堅定不移地把治理通脹作為政策目標的優先考慮。否則，國內的經濟、社會及金融市場均承受不起惡性通貨膨脹之重。
（作者系中國人壽資產管理公司董事長）
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