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從中長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易順差與國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄投資缺口是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，而流動(dòng)性過(guò)剩只是這個(gè)問(wèn)題在金融領(lǐng)域的表現(xiàn)。在投資無(wú)法充分吸收儲(chǔ)蓄的情況下，對(duì)投資增長(zhǎng)速度的擔(dān)憂，將加大儲(chǔ)蓄投資缺口，從而增加了貿(mào)易順差。解決這個(gè)循環(huán)怪圈的根本之道，在于提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)。而提高居民消費(fèi)水平的根本之道，在于消除對(duì)居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，建立真正以民生為本的社會(huì)。
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性的討論很多。一般來(lái)說(shuō)，在微觀上可將一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力與方便程度視為流動(dòng)性，而在宏觀上，則可以將社會(huì)上存在的可轉(zhuǎn)化為社會(huì)購(gòu)買力的資產(chǎn)總和，視為流動(dòng)性。
我國(guó)的過(guò)剩流動(dòng)性是如何產(chǎn)生的。金融系統(tǒng)自身是不會(huì)憑空創(chuàng)造出流動(dòng)性的。只有以經(jīng)濟(jì)體需求為基礎(chǔ)，金融系統(tǒng)在其供給能力限度內(nèi)，才能產(chǎn)生相應(yīng)的資產(chǎn)，并由此資產(chǎn)創(chuàng)造出相應(yīng)的負(fù)債(流動(dòng)性)。在金融系統(tǒng)不完善，受到壓抑的情況下，即使有大量的真實(shí)需求，金融系統(tǒng)也不能相應(yīng)的創(chuàng)造出流動(dòng)性予以滿足(或者缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)做保證，或者由于基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)前景不明朗，要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償影響了信用擴(kuò)張的能力，或者由于效率問(wèn)題根本就無(wú)法覺(jué)察到相應(yīng)需求)。這就是我國(guó)長(zhǎng)期大量供給基礎(chǔ)貨幣(再貸款、政府直接借款等)，卻沒(méi)有產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)重要原因。但近些年不斷推進(jìn)的金融體系改革，尤其是2002年開(kāi)始主動(dòng)推進(jìn)金融改革，使得金融微觀基礎(chǔ)發(fā)生了巨大變化，金融效率大幅提高，原來(lái)限制金融體系按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求創(chuàng)造流動(dòng)性的約束因素逐步消除，效率逐步提高�；蛘哒f(shuō)，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)有需求，金融體系就能創(chuàng)造出相應(yīng)的流動(dòng)性予以滿足。
但以下三個(gè)因素的存在，使得在傳統(tǒng)領(lǐng)域，社會(huì)產(chǎn)生超過(guò)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求的流動(dòng)性。一是在1992-1996年期間貨幣供應(yīng)量每年平均增長(zhǎng)31.6%，1998年之后的幾年經(jīng)濟(jì)緊縮，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又超過(guò)經(jīng)濟(jì)需要多發(fā)行了貨幣，相當(dāng)部分以不良貸款形式存在于經(jīng)濟(jì)體中。此后巨額不良貸款的劃轉(zhuǎn)和政府對(duì)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)大量注資同時(shí)進(jìn)行，這本質(zhì)上是財(cái)政赤字的貨幣化，是沒(méi)有經(jīng)濟(jì)需求基礎(chǔ)的。二是經(jīng)常項(xiàng)目順差的長(zhǎng)期大量存在，產(chǎn)生相應(yīng)的對(duì)外債權(quán)，這部分債權(quán)經(jīng)銀行和央行的操作，轉(zhuǎn)化為央行的外匯儲(chǔ)備和企業(yè)、居民的人民幣資產(chǎn)，這部分對(duì)應(yīng)的是國(guó)外需求，相對(duì)于國(guó)內(nèi)需求而言是過(guò)剩的。此外，雖然人民銀行不斷在進(jìn)行對(duì)沖，但受制于過(guò)于擔(dān)心利率上升可能引起海外熱錢的涌入，并未徹底，也仍產(chǎn)生一部分過(guò)剩的高能流動(dòng)性(基礎(chǔ)貨幣)。三是房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，導(dǎo)致貨幣的投機(jī)需求大量增加。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格趨于不斷上漲的自我循環(huán)階段，產(chǎn)生的流動(dòng)性是超過(guò)實(shí)際需求的，實(shí)際上是過(guò)剩流動(dòng)性在不恰當(dāng)?shù)呢泿艆?shù)(較低的市場(chǎng)利率)下產(chǎn)生自我創(chuàng)造過(guò)程。
其中，第一方面的因素主要是歷史造成的，通過(guò)貨幣緊縮能加以解決。第二方面的因素是流動(dòng)性過(guò)剩自身產(chǎn)生的，是一個(gè)放大效應(yīng)。經(jīng)常項(xiàng)目順差，或者說(shuō)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄投資缺口，是產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩的根本原因。當(dāng)前我國(guó)的國(guó)際收支雙順差是國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)發(fā)展階段相結(jié)合的產(chǎn)物，與我國(guó)的人口特征密切相關(guān)，是跨國(guó)公司利用我國(guó)當(dāng)前的發(fā)展階段實(shí)現(xiàn)資源全球最優(yōu)配置的結(jié)果，這種不平衡具有一定的必然性和可持續(xù)性。
過(guò)剩的流動(dòng)性能否“變廢為寶”。與其他國(guó)家流動(dòng)性過(guò)剩不同的是，我國(guó)同時(shí)并存流動(dòng)性過(guò)剩和資金不足。這主要是由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展仍不平衡，直接融資市場(chǎng)，尤其是服務(wù)于企業(yè)生命周期前端的、服務(wù)于三農(nóng)領(lǐng)域的各類金融工具、金融市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，這使得我國(guó)在中小企業(yè)、高新技術(shù)及三農(nóng)等領(lǐng)域的資金配置效率極其低下。這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性過(guò)剩格局。雖然，從流動(dòng)性產(chǎn)生的原因上，這些流動(dòng)性是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體并不真正需要的，但流動(dòng)性的創(chuàng)造過(guò)程與配置過(guò)程，在一定程度上是可以相互分離的，由于金融體系的限制，相當(dāng)部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，金融體系仍無(wú)法創(chuàng)造出相應(yīng)的流動(dòng)性予以滿足。在存在大量損耗(交易成本，金融體系的效率并不高)的情況下，通過(guò)發(fā)展金融市場(chǎng)，提高儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率，過(guò)剩的流動(dòng)性是有可能被引導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)體所需的環(huán)節(jié)的。當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程并不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的金融過(guò)程。
提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平是根本之路。流動(dòng)性過(guò)剩是一個(gè)相對(duì)概念，是相對(duì)于我國(guó)當(dāng)前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求而言的。如果金融市場(chǎng)發(fā)展了，資金配置效率提高了，提高了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的需求，就能在一定程度上緩解流動(dòng)性過(guò)剩的狀況，將資金配置到社會(huì)所需的部門去。但如果金融市場(chǎng)短期內(nèi)難以大幅度發(fā)展，過(guò)剩的流動(dòng)性就有可能沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)或虛擬經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)通脹或者資產(chǎn)泡沫。因此在短期內(nèi)有必要采取緊縮性的貨幣政策來(lái)加以回收，避免其負(fù)面影響。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易順差與國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄投資缺口是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，而流動(dòng)性過(guò)剩只是這個(gè)問(wèn)題在金融領(lǐng)域的表現(xiàn)。在投資無(wú)法充分吸收儲(chǔ)蓄的情況下，對(duì)投資增長(zhǎng)速度的擔(dān)憂，將加大儲(chǔ)蓄投資缺口，從而增加了貿(mào)易順差。解決這個(gè)循環(huán)怪圈的根本之道，在于提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)。以國(guó)內(nèi)需求為主，既是一個(gè)大國(guó)的立身之本，也是解決當(dāng)前我國(guó)“三過(guò)”問(wèn)題的主要渠道。影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)的主要根源在于近些年來(lái)國(guó)民收入向政府和企業(yè)的傾斜。居民消費(fèi)率近些年有所提高，但不確定性(收入與支出)的增加使得消費(fèi)率無(wú)法快速上升。僅僅提高社會(huì)保障程度，并不能大幅降低國(guó)民儲(chǔ)蓄率，可能更多的只是政府對(duì)居民儲(chǔ)蓄的替代。提高居民消費(fèi)水平的根本之道，在于消除對(duì)居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，建立真正以民生為本的社會(huì)。即以“疏”的方式而不是“堵”的方式，將蛋糕做大，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均衡下的良性循環(huán)，以解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。
(作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任） |