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9月信貸投放規(guī)模的大幅超預期以及大規(guī)模熱錢流入，改善了市場流動性預期；美元走弱引發(fā)了人民幣升值預期，從而帶動資產(chǎn)、資源價格走強；此外，關于熱錢流入和人民幣升值預期的大規(guī)模討論本身也構(gòu)成了助推股市上行的動力。本周又是例行的經(jīng)濟數(shù)據(jù)周，我們預計不會有什么因素大幅超出投資者預期，從而改變市場趨勢，但周二招商證券展開申購對市場資金影響較大，可能加大市場震蕩。
經(jīng)濟增長同比效應顯著
根據(jù)我們宏觀分析師的判斷，中國經(jīng)濟目前處在倒V型增長的中間階段，而四季度和明年一季度才會達到頂點，所以經(jīng)濟基本面的形勢會越來越好。不過我們注意到，這主要反映在經(jīng)濟的絕對值和同比效應上，環(huán)比增速則開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢。觀察對10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預測，工業(yè)增加值可能依舊有市場吸引力。
在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，我們需要注意的有兩點：一是在工業(yè)增加值的結(jié)構(gòu)方面，與終端需求高度相關的輕工業(yè)增加值加速增長，與重工業(yè)增速的差距縮窄；二是出口環(huán)比增速印證了中國出口溫和復蘇的判斷，本屆廣交會一期出口成交額達159億美元，雖然比去年秋交會還是下降了5.3%，但較今年春交會增長19.6%，接近20%。
前瞻10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，預計工業(yè)增加值將加速增長至15.2%。主要原因是投資帶動的重工業(yè)增長繼續(xù)加速，國內(nèi)消費和出口穩(wěn)定增長拉動輕工業(yè)繼續(xù)回升，同時基期因素亦有較大影響。固定資產(chǎn)投資預計同比增長33.7%，比上月略有增加。雖然中央對重復建設問題有多次警示，投資加速增長的空間不大，但地方持續(xù)的投資熱情決定了投資增長仍將在高位。進出口方面，由于長假因素，環(huán)比均有所下滑，但考慮到基期效應，10月同比數(shù)據(jù)上，預計出口同比下降13.7%，降幅進一步收窄；進口則會實現(xiàn)今年以來的首次正增長，預計增幅為3.3%。
熱錢改善流動性預期
在流動性方面，基礎貨幣增速高位維持更令人振奮，雖然信貸投放量預計會比9月有明顯下降：10月份信貸投放量可能明顯低于9月份數(shù)據(jù)，一來這符合信貸投放的季節(jié)性規(guī)律；二來相比9月，非全國性商業(yè)銀行的信貸投放可能在10月受到一定抑制。與之形成鮮明對比的是，M1、M2數(shù)據(jù)依舊高企，在人民幣升值預期背景下，外匯占款仍將有較大增長，對流動性形成補充。
信貸結(jié)構(gòu)和基礎貨幣增速其實彰顯出經(jīng)濟活力上升的特征。首先體現(xiàn)在中長期貸款投放規(guī)模明顯加大，同時短期貸款也明顯增加；其次，M1在9月份已經(jīng)上穿M2，在10月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測中，我們發(fā)現(xiàn)這個趨勢可能還在加強。關于熱錢的討論，我們重申并且強調(diào)它對中國流動性的補充作用。我們宏觀組測算的主要步驟如下：
預測2009年底M2余額將超過60萬億元，對應同比增速約為28%；在明年信貸新增6萬億元和8萬億元兩種情形下，對應M2增速分別是16.1%和19.1%。
進一步假設2010年人民幣兌美元平均匯率為6.8：1，全年貨幣乘數(shù)為4.5，則在不考慮央行對沖因素的條件下，“熱錢”流入規(guī)模為1000億美元和2000億美元，將分別導致M2同比增速提高約5個和10個百分點。
最后再考慮央行在公開市場對沖操作的力度。假設外匯占款回籠比為65%，則2010年“熱錢”流入1000億美元和2000億美元對應的M2增速將提高1.8和3.5個百分點。我們預計央行全額對沖的可能性很低，原因不僅在于操作成本，還在于這意味著緊縮力度超過預期，而歷史上此種情形只在2007年出現(xiàn)過。
11月股市資金供大于求
我們的月度股市資金供求分析顯示，在市場沒有出現(xiàn)打破均衡狀態(tài)的因素、場內(nèi)場外投資者觀望情緒濃厚的謹慎預期下，現(xiàn)階段資金供給大于資金需求。從各個變量的趨勢看，若預期有所好轉(zhuǎn)，資金供給端改善的空間相比股票供給端將明顯放大，除非IPO和再融資規(guī)模增速再加快；若投資者預期明顯惡化，已解禁待流通的限售股可能會大量拋售，但這已是在出現(xiàn)基本面的非常因素之后的事情了。
資金供給端的估算，我們統(tǒng)計了基金（公募、專戶、社保、企業(yè)年金）、保險公司股票投資、券商集合理財產(chǎn)品及券商資本金的股票投資、證券投資信托、QFII以及非機構(gòu)資金六大部分。
在謹慎預期下，假定以上機構(gòu)的原有資產(chǎn)組合維持現(xiàn)有倉位，我們僅測算新增資金帶來的待建倉資金供給：現(xiàn)階段募集到但尚未投入運營的基金資產(chǎn)有望達到638億元；專戶理財產(chǎn)品最近各家基金公司推廣力度大，根據(jù)已有數(shù)據(jù)估算，這部分產(chǎn)品將為市場帶來近200億元資金；證券投資信托謹慎預期至少應該會有6億元新增；非機構(gòu)投資者這塊保守預計約有1266億元資金供給。各類投資者合計能提供資金供給2137億元。
股票供給端我們統(tǒng)計了解禁限售股、IPO和再融資三大資金需求源。大小非減持絕對量的趨勢與上證指數(shù)密切相關，市場下跌時大小非都會惜售，市場漲幅過大時大小非的減持量隨之放大。大小非月度減持占待減持股份數(shù)比最高的月份是2008年7月，當月減持占已解禁待流通股份數(shù)的1.37%，如若市場不出現(xiàn)影響趨勢的非常因素，未來股改限售股減持會在這個水平之下，可能帶來小于530億元的股票供給；大非單月減持占比最高的月份是2008年7月，當月減持占到累積解禁股份數(shù)的0.65%，在謹慎預期下，首發(fā)原股東限售股減持會在這個水平之下，將帶來約156億元股票供給；IPO約有547億元股票供給，而再融資約有348億元股票供給。三大類新增股票供給源合計資金需求約有1581億元。 |