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| 2009-10-10 作者:國泰君安資產管理總部投資總監 汪建 來源:中國證券報 |
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自從有股票市場那一天，統計結果就無情地復制了一個結果，即絕大多數投資者跑輸指數。根據眾多學術界的統計結果，從長期來看大致上服從“7-2-1”的情況，即7成投資者敗給市場，2成投資者與市場打成平手，1成投資者長期持續跑贏市場。在牛、熊市的情況下基本皆是如此。
股票市場到底是零和博弈還是負和博弈？為什么投資者屢敗市場？普通投資者到底是應該親近它還是遠離它呢？
不考慮交易成本的情況下，無論標的是牛是熊，期貨市場永遠是零和博弈的地方，如果股指期貨推出了，滬深300指數上了10000點——很多期貨參與者卻會在大牛市中以傾家蕩產來迎接指數的狂歡——因為每張期貨合約背后總有一個多頭和一個空頭，“有盈就有虧、盈虧必相等”。但股票市場不同，假設現在指數是2500點，過了3年收盤還是2500點，那市場是零和的嗎？不是，幾乎一定是負和的，即使不考慮交易成本。
這個問題很多投資者一直想不明白，關鍵在于股票市場的獨有功能，就是上市公司的融資功能和與之匹配的發行機制。市場在1600點時行情慘淡，估值低廉，沒有多少投資者會愿意買股票，恰好也同樣沒有上市公司愿意以如此便宜的估值去發行股票(無論是IPO還是再融資)；到了2600點，投資者有了賺錢效應、越來越有意愿買股票，另一方面估值也高了不少、上市公司開始有意愿發行股票，則市場融資額急劇增長；假設再漲到4500點，投資者買股票已經趨之若鶩，而市盈率已經升到了60倍、市凈率升到了5倍，則上市公司融資和大股東套現的欲望更為強烈，因為你可以賣到一個非常好的價錢、實現高額的“創業利潤”。世界各國無不如此，IPO和再融資金額一定與市場指數和交易量密切相關。而大量的融資成功、股份上市，必然伴隨著天量投資者高位買入造成的高價的持股成本，所以一旦市場重新下跌到2500點，那么過去幾年市場總體的加權持股成本整體被鎖定在3000點、3500點或者某個位置，也就是說，指數不漲不跌、大多數人卻虧錢。
這個結果的背后有兩條線索：一、股票市場就是投資者和發行者信息不對稱博弈的場所，賣方一定比買方聰明，所以買方即多數投資者一定獲得不了超額利潤；二、買方的行為模式有問題，決定他們悲劇的重要原因是他們買股票不是因為股票便宜，而是股票漲得越貴越愿意買。從這個意義上說，賣方是價值派，而買方是趨勢派，買方注定是悲劇收場，懂得價值和估值的人才會獲得超額利潤。
還有另外一個重要原因導致投資者屢敗市場，就是股票市場的品種結構，也存在天然的“7-2-1”分布，或者通常所說的“馬太效應”。即使指數從2500點轉了幾年、最后還是2500點，那么結果必然是大多數股票呈現負收益——這也是我們多年統計的重要發現。因為產業競爭導致企業市場份額、銷售收入和凈利潤的集中度加速提高，這反映在股市中就是強弱分化、弱肉強食，一個牛股在平衡市可能有幾倍漲幅，可以吃掉十個公司的跌幅，從而維持指數不動。而投資者有幾個能買到這些牛股呢，有幾個能抱著牛股守到底呢？只有高水平的價值投資者。
最后，我們不能不提交易成本的侵害，這種侵害看似沒有單日暴跌8%來得劇烈，它卻是可怕的“慢性病”，每天在無形中摧殘你的賬戶凈值，逼迫你從一個下行的自動扶梯往上艱難地爬坡。
要想持續戰勝市場，投資者需要從投資理念到投資模式徹底反思一下，不特立獨行、不孤獨地堅守，恐怕很難笑到最后。雖然今年以來行情風風火火，甚至全民皆股神，但不消幾個月，我們在結賬走人時可能就要再次驗證“7-2-1魔咒”了。
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