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筆者以為，貨幣政策宜慢緊而快松，在實施適度寬松的貨幣政策的步驟上，不宜小步前進，而應力求大幅一次性降息及調減存款準備金率至保增長應有的水平。從而改變市場對于還會進一步降息的預期，加大對投資需求乃至全社會總需求的刺激力度，杜絕貨幣政策的緩釋效應導致的反向操作無效。一旦適度寬松的貨幣政策一步到位，且松緊適度，繼續降息、反向加息甚至維持利率水平不變的可能性均存在，那么貨幣政策的保增長意圖必然能較好傳遞至基本面，配合積極的財政政策實現經濟的較快增長目標就一定能實現。
在實施從緊貨幣政策的宏調周期中，央行先后13次上調存款準備金率，并6次上調存貸款基準利率，基本上采取的是慢緊的收縮思路。在當時需求過度膨脹的環境下，慢緊有助于穩定市場的調控預期，并不至于對經濟增長造成較大傷害，屬于走一步，看一看，再繼續往前走。但從保增長的角度來看，貨幣政策的反周期操作就不宜小步走了。
首先，小幅降息對投資需求的刺激并不明顯。眾所周知，企業的投資意愿對于貸款利率比較敏感，企業投資決策的盈虧平衡點在于總資產回報率是否能覆蓋貸款利率。在經濟下行周期，企業的盈利水平往往下降較快，且面臨應收賬款及庫存大幅增加等經營困難，在擴大再生產的投資決策上尤為謹慎。因此，企業預期未來總資產回報率會有較大幅度下滑，而貸款利率僅僅是小幅下調，甚至如9月份第一次下調僅9個BP，對于企業而言明顯不具備吸引力，刺激效果自然大打折扣。央行數據顯示，10月份人民幣貸款僅新增1819億元，而前十月累計新增3.66萬億元。由此可見，央行近兩月連續三次小幅降息對于穩定貸款需求的作用并不明顯。
其次，小幅降息容易形成持續降息預期，企業的投資計劃往往延遲。即便是三次連續降息，幅度也不過63個BP，現行的五年期貸款基準利率依然高達7.20％。而英國央行一次性就宣布降息150基點，美聯儲則將聯邦基金利率降至1％的歷史最低水平。如此一來，市場預期繼續降息的空間依然很大。在降息預期下，比較容易形成觀望的心態，企業的投資決策普遍延后，最終形成預期壓力下的央行被迫降息的局面。
最后，多次降息還會加劇對宏觀經濟的沖擊。央行在發現小幅降息無效后，難免會繼續降息。但此舉已在市場預期之中，除了效果被削弱外，市場面對高頻度、低力度的降息，往往無所適從，從而加劇了市場對于經濟下滑的擔憂。因此，總需求并未如寬松貨幣政策所預期的堅挺，宏觀經濟的波動被人為放大。
從目前的現實條件來看，適度寬松的貨幣政策無疑具有良好基礎。其一，PPI和CPI均大幅回落，為進一步降息及下調存款準備金率奠定了基礎。數據顯示，10月PPI較上月大幅回落2.5個百分點至6.6％，CPI則小幅回落0.6個百分點至4.0％。其二，10月貿易順差再創新高，凸顯內需加速下滑的嚴峻形勢，實施更為寬松的貨幣政策已刻不容緩。10月份出口總額為1283.27億美元，同比增長19.2％，較上月回落2.3個百分點；進口總額為930.88億元，同比增長15.6％，較上月大幅回落5.7個百分點，貿易順差則高達352.39億美元。其三，原材料等大宗商品價格的持續下跌。11月12日，國際原油期貨價格以56.16美元/桶報收，為2007年1月份以來的最低收盤價。這為保增長營造了較為寬松的環境。 |