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日前，證監會發布了《上市公司股東發行可交換公司債券的規定（征求意見稿）》。這一針對大小非減持的意見稿是否能緩解市場拋售壓力，會取得何種市場效果，暫且不論。但該意見稿透露出的信息卻非常積極。一方面，它是為了完成大小非減持而制定的，并沒“不認賬”減持。另一方面，它又是為減持尋求一種更令市場接受的辦法和路徑。實際上，作為股權分置改革的后續組成部分，有序安排大小非入市，并制定明確時間表，顯然是監管層目前需要認真考慮的問題。沒有細致有序的解禁股入市安排，就無法保證中國股票市場的長期穩定發展。
必須承認，限售股數量龐大，解禁時間相對集中，對于市場形成的短期沖擊，特別是對投資者的心理影響不可小視。根據聚源數據庫截至９月４日的統計，滬深兩市上市公司總股本為２３９６１億股，其中限售股份約占４８％，限售流通Ａ股總市值為８．６萬億元，約相當于目前Ａ股市場流通市值的１．７３倍。如此大規模的股份進入市場流通，即便實際售出的股份數量有限，其對投資者的心理沖擊力也是可以想象的。從實際減持情況來看，中證公司統計截至７月份，限售股累計解禁數量為８６８．３億股，累計減持數量為２５８．６億股，占解禁股總數的２９．８％；其中，７月份減持８．５億股，占當月解禁股數量的３３．６％。考慮到目前市場正處在向下調整期，股價回落會對大小非減持產生正面激勵，因此我們認為，當前的減持數量和比例應當是年內的一個峰值。
客觀評價，始于２００５年的股權分置改革為非流通股轉為全流通創造了條件，而且此次改革所倡導的“股東協商、分散決策”原則，充分發揮了市場機制作用。如果流通股東和非流通股東就全流通方案達成一致，非流通股就可以轉化為流通股上市流通，大小非就可以自由減持股份，這一圖景可以實現的基本前提是中國Ａ股市場有足夠的容量和融資能力，可以承接大小非減持所產生的股份供應增量，不致于使市場的穩定運行受到威脅，也不致于使市場估值標準出現明顯偏離。但事實并不是這樣。
首先，Ａ股市場的規模和資金供應能力仍然有限。據證監會統計，２００７年，國內股票市場籌資７７２８億元，相當于過去６年之和，在世界各國資本市場中名列前茅。但是這與即將入市的限售解禁股所需要的增量資金相比，仍然是小巫見大巫。粗略統計，即使停止發行新股，仍然需要至少１０年左右的時間才可以消化現存的解禁股和限售股。
其次，缺乏對于解禁股份有序交易和減持的制度安排。目前，很多人士認為，不應對大小非解禁過分擔憂，因為在一些關系國家經濟安全的產業領域，國有資本將保持足夠的控制力，這些關鍵產業上市公司的國有股東不太可能減持股份；而另外一些非國有上市公司股東對本公司的發展前景看好，存在股價繼續上漲的預期，短期內也不太可能減持。對于這樣一些似是而非的說法，還看不到來自權威機構的明確答復。而國資部門的原則性表態，并不能代替更具說服力的減持時間表或者是專門制定的法規和規章，至于非國有股股東的減持態度更是含混不清。實際上，對于任何一個理性的非流通股股東而言，當持有股份的價格已經遠遠超過持有成本，而且根據其掌握的信息，股價已經被市場高估或者不存在進一步上漲的可能，那么選擇減持無疑是正確的。而且在支付了股改對價以后，非流通股股東已經獲得了上述權利。
這里需要提出一個疑問，是不是不同類別的股東達成協議以后，就可以自主決定上市事宜，而不必征得監管機構和交易所的同意？在證監會發布的《股權分置改革管理辦法》中，可以看出監管機構實際上已經對此種狀況表示默許，但與此相反，融資額度相比之下要小得多的上市公司增發和配股，卻仍然需要經由監管機構核準和向擬上市交易所提出申請，而且監管機構有權力否決上市公司的申請，證券交易所也可以從維護市場穩定的角度出發，適當安排證券上市的時機和節奏。理論上二者同樣導致市場供應的增加，甚至是同一家公司的股票，卻受到不同的監管對待，顯然存有不當之處。另一方面，大小非解禁上市期內，市場短期供應增加，無疑會影響同期的新股發行，在不同的監管條件下，首先受到抑制的將是新股發行，意味著非上市公司的融資機會被大小非解禁股所擠占，這對于擴大我國企業的直接融資比例和緩解企業資金短缺狀況并無益處。
分析到此，結論已十分明顯，為維護市場穩定，監管層應對大小非解禁上市股票采取適當的調控措施，當然調控措施的實行應是以有關法規和上市公司股東間的全流通協議為前提。我們建議：一，作為股權分置改革方案的后續組成部分，監管機構和證券交易所可以適當調控解禁股份的上市節奏，在現有限售期的基礎上，結合新股發行和再融資的正常需要，制定一個相對較長的解禁股份上市時間表，以進一步明確解禁股的季度和年度上市總量；二，國有資產管理部門切實擔負起維護股票市場穩定的責任，合理制定并公布國有股減持的明確時間表和年度總量目標；三，證券交易所對于初次上市交易的解禁股進行特殊標記和統計，及時發布各解禁股股東的減持情況，便于投資者了解單只股票的大小非減持進度，以及時調整股票估值預期。 |