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數據顯示，匯率機制改革的多重目標效果已經顯現。特別是，連續三年的升值，已經給“浮動管理”的外匯機制創造了很大的彈性空間，我們認為，應該開始研究人民幣匯率的均衡水平，匯率機制的改革應該更大力度放在更靈活的匯率形成機制的建設上。
我們認為，人民幣匯率機制改革過程伴隨一定幅度的升值是有必要的。但是，
無論在什么情況下，人民幣匯率的走勢，都不能被境外所謂的“市場預期”引導，不能被“人民幣不可交割遠期市場”(NDF)的所謂遠期合約價格引導，特別是在均衡匯率逐漸形成的階段和過程中。因為這些預期價格，來自于對貨幣職能的“投機需求”，與人民幣的真實供給和需求完全無關，不是經濟學意義上的市場供求決定的市場化的價格形成機制。
在當前美元貶值態勢出現變化的微妙時期，周邊有些國家已經出現危機信號，我們要特別關注“匯率預期”制造“匯率泡沫”后，再制造“匯率空頭”，防止國際形勢變化對中國經濟的沖擊。
“市場預期”扭曲匯率價格
匯率實際上是一種價格，是本幣交換另一外國貨幣時的兌換價格。在傳統經濟學理論中，匯率與一般價格一樣，應該由總量意義上的供求關系作為形成均衡價格的基礎。但是當外匯市場上依靠預期匯率套利的貨幣職能的“投機需求”不斷擴張時，籠統地談均衡匯率的供求基礎，就會產生極大的誤導。
三方面的原因提醒我們，當前要特別注意“升值預期”對人民幣匯率走勢的干擾。
第一方面，“預期匯率”是以金融資本的賺錢為定價目標的。金融資本在外匯市場上的活動屬于“投資需求”。金融資本不參與任何實際的經濟活動，金融活動對貨幣職能的需求屬于“投機需求”。投機需求實際上是“賺錢需求”，“賺錢需求”的效用函數是趨于無窮大的。不像一般商品需求，效用是有限的，能夠達到均衡水平。
第二，“預期匯率”不是以供求關系為基礎的市場機制形成的價格。最具代表性的NDF，是典型的人民幣“投機需求”的市場。我們注意到，NDF市場上根本沒有人民幣的交易，只是按照人民幣匯率的預期價格換成美元后的價差進行交割。現階段，在人民幣升值預期主導下，只要人民幣升值，按升值價格交割換成美元就賺錢了。只要不斷推動人民幣升值，使預期升值與實際升值交替印證，這種與“買空賣空”沒有什么區別的賺錢游戲就可以一直玩下去。
人民幣匯率機制的改革根本上是要形成以供求關系為基礎的匯率形成機制。這種沒有人民幣需求也不需要人民幣供給的價格預期，不但對人民幣匯率形成機制沒有意義，如果被這種預期影響，在極大扭曲匯率形成機制的同時，還可能陷貨幣政策于非常被動的境地。
第三，“投機需求”的匯率預期是完全可以被引導的。信息經濟學認為，信息不對稱導致市場預期產生分歧。不同的角度對同一個問題一定會有不同的判斷。這時候，如果某一方面的信息被強化成“主流”信息，“某一方面”的看法就成為了主導市場的看法。特別是如果這些信息又被很好地印證，這個并非正確的判斷就可以完全統一市場上的分歧。
當前在人民幣升值的預期形成上，已經存在許多利益驅動因素，不論是買方還是賣方，都有強烈的動機去引導升值預期，引導匯率的走勢，在不斷升值中賺更多的錢。今年年初許多“市場預測”今年人民幣將升值10％，實際起到了不斷強化和引導“市場升值預期”的作用。
更靈活的匯率機制是匯改的目標
2005年7月21日人民幣一次性升值2%，并宣布更具靈活性的匯率機制的改革開始。三年來，累計升值近16％，特別是今年以來，升值加速，1~5月已經累計升值5.26％。人民幣適當幅度的升值，對推動外貿順差和出口行業結構的合理調整是有必要的，為更靈活的匯率機制創造了一定的空間。在累計升值16％以后，過大的貿易順差，已經有了明顯的下降；不合理的出口產業的結構，也有所調整。在其他政策的綜合作用下，許多沒有競爭力的出口企業已經逐漸出局，說明結構調整的效果比較明顯；企業的匯率風險意識和調整能力，也得到了提升；經濟體制的靈活性，在匯率機制改革的推動下顯著增大。進一步的結構和出口順差的調整，完全可以通過其他政策組合來完成。這樣既可以達到提升出口產品價格的效果，也把部分調整的利益，比如勞工成本的增加、社會保障體系和環境改善等，留在境內。
數據顯示，匯率機制改革的多重目標效果已經顯現。特別是連續三年的升值，已經給“浮動管理”的外匯機制創造了很大的彈性空間，我們認為，應該開始研究人民幣匯率的均衡水平，匯率機制的改革應該更大力度放在更靈活的匯率形成機制的建設上。
更重要的是，人民幣匯率機制改革的目標，是要建立以供求關系為基礎的更靈活的管理浮動體制。單邊升值并不是匯率機制改革的目的。特別是，由于次貸危機，美國國會對人民幣升值的壓力明顯下降。現在這一階段，很可能是一個難得的、外部環境壓力較小的時間區間。繼續人民幣單邊升值的態勢，不但陷入匯率機制改革概念的誤區，還可能錯失推進匯率機制靈活性的改革的良機。
在國際國內環境許多不確定因素不斷增加的情況下，我們應要抓住次貸危機重創華爾街的機會，抓緊研究人民幣均衡匯率，開始圍繞均衡匯率波動的更靈活的匯率形成機制的建設。
“匯率泡沫”和“匯率空頭”
現在是一個關鍵時刻，美元與各國貨幣的關系正在發生微妙的變化，有兩方面的問題值得特別注意。
首先，要特別注意，在人民幣從單邊升值向更有彈性的匯率機制過渡的初期，利益群體為了賺取“最后的晚餐”，強化升值預期、進一步推動“匯率泡沫”的動機是非常強烈的，通過似是而非的“市場預期”來影響政策的力度也會加大。
我們不要受利益群體強化“市場預期”的干擾，要善于利用政府的權威性，引導市場預期，而不是被市場預期所引導。
其次，要特別注意，美元正在改變貶值態勢，美聯儲停止降息的暗示正在引導這種改變。研究顯示，新興市場的資本流向與美元走勢密切相關.一旦美元改變貶值態勢，新興市場中資本呈流出之勢。亞洲金融危機時，當時華爾街通過各種方式不斷傳出信息，強調亞洲金融危機的嚴重性，調動資本加速流出亞洲、流向美國，從而加劇了危機的負面影響。
現在，我們周邊的國家——包括韓國、泰國、越南、印度尼西亞、菲律賓等國的貨幣，都改變了前幾年對美元一致升值的態勢，出現了對美元的貶值。特別是全球出現了近年來最高水平的通脹，亞洲不少國家特別是我們的鄰國越南已經出現經濟危機的跡象。在全球化的情況下，各國之間的關聯度越來越大，亞洲是否會再現1997年亞洲金融危機的景況?中國較之1997年時已經有了更大的開放，資本流動已經有了更大的自由度，與周邊國家經濟的關聯度也更加密切，中國會否受到較大影響?無論如何，我們現在就要開始密切關注。在不久的將來的某個時刻，“匯率預期”很可能將反過來，以中國的高通脹、房地產和其他資產的價格泡沫以及周邊新興市場的嚴重通脹等情形為理由，“引導”人民幣出現貶值預期，推動資本大規模流出。
在對一些國際規則還無能為力的情況下，我們現在既要防止國際熱錢的繼續流入，也要隨時防范熱錢的大規模流出，避免外部危機的沖擊。在此筆者提出兩個供參考的思路。
第一個思路是，浮動匯率，打亂升值預期，遏制熱錢流入。無孔不入專門尋找無風險套利機會的熱錢的最要害之處，就是不確定因素和不確定的環境。如果改變人民幣對美元單邊升值的態勢，實行真正意義上的浮動匯率機制，改變升值的預期，制造不確定的匯率環境，對純粹套利的熱錢來說，無疑是打到了蛇之七寸。
第二個思路是，現階段制定和宣布外匯管理的應急機制。研究顯示，新興市場國家的外匯流入是一個緩慢的積累過程，但流出的時候往往是快速和大規模流出。墨西哥在1981到1982年期間，資本流出達到GDP的18%；泰國在1996到1997年間資本流出達到GDP的12%，這些國家都在資本大規模流出期間爆發了經濟危機。
目前，美元態勢改變在即，為防范熱錢大規模流出，我們應該立即制定并公開宣布，不排除在必要的時候啟動資本管制的應急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”、延長資金境內停留時間等比較嚴格的資本管制措施。這樣可以大大提高熱錢的機會成本，不僅到時候可名正言順控制資本流出，同時也可以對熱錢流入起到阻嚇作用。因為并不是馬上實施，也不會對市場造成突發的沖擊。 |