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盡管剛剛閉幕的2008年央行工作會議沒有提及貨幣政策調控的預期目標,但貨幣與信貸"雙緊"的基調卻異常高昂。
值得關注的是,由于流動性過剩、投資過度、順差過大的局面未見根本改觀,通脹壓力又有所上升,加之美聯儲迫于次貸危機進入降息通道,今年我國貨幣政策將面臨"多向夾擊",運作空間進一步趨窄。
近兩年來,貨幣政策取向已經出現了從"穩健"到"適度從緊"再到"從緊"的嬗變。2007年,央行6次加息、10次上調存款準備金率、7次發行定向央票、重啟3年期央票和特種存款、擴大人民幣對美元匯率波幅,以及多次"窗口指導"……緊縮力度可謂空前。
可經濟運行的實際情況卻是,既定調控目標屢遭突破。僅以2007年為例,截至11月末,廣義貨幣M2增幅超過年初設定的16%的調控目標逾2個百分點,狹義貨幣M1增幅則持續保持在20%左右的高位。而預期控制在2006年3萬億元左右的全年新增貸款規模,更是提前3個月超限。或許,這正是今年央行未給出具體調控目標的原因。
實際上,自2005年匯率改革以來,央行一方面需要對沖巨量貿易順差帶來的過剩流動性,以抑制通脹,保持人民幣幣值穩定;另一方面又要維持一定的中美利差,以防止境外熱錢過多流入,維護人民幣匯率相對穩定。這種多目標調控使貨幣政策空間受到嚴重制約,也令貨幣調控的效果大打折扣。
從今年的情況來看,對沖過多流動性依然是央行的重頭戲,但央行對沖的難度和成本將加大。2003年以來的大多數年份,由于通脹較低,外匯儲備收益可以覆蓋央行的對沖成本,盡管順差很大,但中美負利差提供了緩沖空間。這些支撐央行大規模對沖得以持續近5年的有利條件,在2008年將消失殆盡。
隨著美國利率走低,中美利差正呈反轉趨勢,利率政策將更加受限,而由此進一步強化的人民幣升值預期,可能會帶來更多的熱錢流入。事實上,在經常項目可兌換后,通過資本項目管制堵住外匯流入已相當困難。經常項目資金既可能用于貿易,也可能流入房地產、股票等資產市場短期投機,與所謂資本項目"熱錢"并無本質區別。
正因如此,2008年的貨幣政策將是十八兵器全部上陣。在數量工具上,仍將是央行票據與存款準備金率唱主角;而在價格工具中,旨在引導通脹預期的利率杠桿或再次撬動,但在調整的結構上也將頗費思量。央行可能會更多倚重匯率手段,人民幣對美元匯率波幅有望進一步放寬,人民幣對一籃子貨幣的實際有效匯率可望較大幅度增長。至于"窗口指導",則可能通過編制信貸規劃,對信貸進度進行控制。
然而,對沖流動性以及加強信貸調控等貨幣政策措施,并不能從根本上解決流動性不斷生成和經濟結構失衡問題。治本之策還在于財政、產業、貿易政策的協調配合,擴大國內消費需求,優化投資結構,促進國際收支平衡。盡管結構性政策難以短期見效,但必須盡早出手,以避免我國經濟出現大起大落式調整。 |