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兵貴神速。8月宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)一公布，央行幾乎輕車熟路地再次打開(kāi)加息之門。9月14日，央行再次把一年期存貸款利率上調(diào)27個(gè)基點(diǎn)，距離上次加息間隔僅25天。
央行的加息雖在市場(chǎng)預(yù)料之中，但也有些出乎意料。之前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為雖然8月CPI創(chuàng)下6。5%的10年來(lái)新高；但上次加息尚未過(guò)滿月，央行不會(huì)很快出臺(tái)加息舉措。
另外，今年以來(lái)，央行數(shù)次加息政策未使CPI、投資和信貸增長(zhǎng)等得到有效改觀。因此，市場(chǎng)上對(duì)貨幣政策的有效性提出了越來(lái)越多的質(zhì)疑，加息無(wú)用論疑云般地籠罩下來(lái)。
筆者認(rèn)為，央行當(dāng)前頻用利率等價(jià)格杠桿調(diào)控工具是必要且必需的。從目前來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前的通脹正進(jìn)入由成本推動(dòng)和需求拉動(dòng)共同營(yíng)造的持續(xù)性通脹預(yù)期之中。
資產(chǎn)價(jià)格上漲拉動(dòng)通脹
當(dāng)前通脹持續(xù)走高的推動(dòng)力主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，資產(chǎn)價(jià)格泡沫所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)使通脹面臨著越來(lái)越厚重的需求拉動(dòng)效應(yīng)。居民為規(guī)避負(fù)利率，被動(dòng)地進(jìn)行金融資產(chǎn)的多元化投資，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高增長(zhǎng)一定程度上提高了居民的財(cái)富，從而提高了其購(gòu)買力和可支配收入。這使當(dāng)前通脹越來(lái)越具有需求拉動(dòng)的明顯特征。而且除非財(cái)富效應(yīng)的鏈條出現(xiàn)斷裂，否則需求拉動(dòng)還將繼續(xù)推高通脹水平。從這個(gè)角度上，物價(jià)、股價(jià)和房?jī)r(jià)等“三高”問(wèn)題已經(jīng)形成了邏輯上的傳承關(guān)系。
其次，工資增長(zhǎng)刺激消費(fèi)需求增長(zhǎng)。這一輪工資增長(zhǎng)既有對(duì)過(guò)去低工資的補(bǔ)漲成分，也存在明顯的結(jié)構(gòu)性成分。如工資增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在中產(chǎn)階層，在勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)性短缺問(wèn)題突出的情況下，企業(yè)為員工漲工資是剛性的，否則企業(yè)會(huì)出現(xiàn)核心員工流失的問(wèn)題。同時(shí)，低利率客觀上降低了企業(yè)的融資成本，提高了企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平。
這一方面使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)越來(lái)越轉(zhuǎn)向資本密集和資產(chǎn)密集型行業(yè)或領(lǐng)域，甚至出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本加速向金融資本的蛻變；另一方面，企業(yè)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)也為其提高職工的工資福利待遇提供了基礎(chǔ)和條件。
再次，就是貨幣流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。中國(guó)的貨幣供應(yīng)量與物價(jià)的關(guān)系主要在于強(qiáng)制結(jié)售匯制（目前開(kāi)始改革）。不論是貿(mào)易順差還是資本項(xiàng)目順差，通過(guò)強(qiáng)制結(jié)售匯制，這部分貨幣對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)要么已經(jīng)出口形成美元等外匯資產(chǎn)，要么以無(wú)形資產(chǎn)或未來(lái)收益（FDI等）來(lái)反映，在目前國(guó)內(nèi)并沒(méi)有對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)。顯然，這部分貨幣相對(duì)于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是過(guò)剩貨幣；過(guò)剩貨幣追逐有限的實(shí)物資產(chǎn)必然使人民幣對(duì)內(nèi)產(chǎn)生本幣貶值效應(yīng)，即價(jià)格泡沫。
利率政策尚未發(fā)揮有效作用
由此看來(lái)，當(dāng)前利率政策未發(fā)揮出其有效性。最直接的原因有兩個(gè)方面：一是利率政策需要有一個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，而這個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程往往具有滯后性；另一方面是目前的利率調(diào)整達(dá)不到遏制信貸、投資高增長(zhǎng)的效果，其調(diào)整幅度并沒(méi)有顯著影響投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資策略和提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；負(fù)利率仍逼迫居民儲(chǔ)蓄冒險(xiǎn)進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的股市和房市，投資與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不對(duì)稱的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而如果利率政策無(wú)法在信貸、投資和資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域體現(xiàn)出效果，那么在資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)下，也就難以遏制需求推動(dòng)力日盛的通脹壓力。因此，就利率政策來(lái)講，目前的調(diào)整還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，需要繼續(xù)利用這一價(jià)格杠桿來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，直到其效用得以有效發(fā)揮。
當(dāng)前貨幣政策有效性尚未有效發(fā)揮的另一重要因素是，利率政策和匯率政策并沒(méi)有發(fā)揮出組合效應(yīng)。央行目前雖然在利率方面動(dòng)作頻繁，但在匯率政策上卻顯得有些保守。央行已經(jīng)認(rèn)識(shí)到國(guó)際熱錢能夠長(zhǎng)時(shí)間炒作人民幣升值，是由于資產(chǎn)價(jià)格較高的投資收益率，而非人民幣利率；調(diào)高利率客觀上提高投資成本，遏制資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快增長(zhǎng)。然而，事實(shí)上在利率政策調(diào)整遠(yuǎn)未到位的情況下，加息存在刺激國(guó)際熱錢流入的效應(yīng)。
要彌補(bǔ)利率政策在人民幣匯率方面可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，需要利率政策和匯率政策的有效配合。遺憾的是，當(dāng)前的貨幣政策利率是長(zhǎng)臂，而匯率為短臂，這在一定程度上影響著貨幣政策效應(yīng)的發(fā)揮。
匯率政策應(yīng)進(jìn)一步突破
因此，在持續(xù)利用利率政策的基礎(chǔ)上，央行應(yīng)該在匯率政策上獲得進(jìn)一步突破。其中主要是完善匯率形成機(jī)制，如繼續(xù)增加浮動(dòng)彈性，開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新更多的匯率衍生產(chǎn)品，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的交易主體范圍；通過(guò)增加浮動(dòng)彈性和范圍等手段，增加投資者匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)，從而可以緩解短期投機(jī)行為和人民幣升值壓力。
此外，除貨幣政策中加強(qiáng)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策的有效配合、利率和匯率政策的有效配合外，還需要財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，如財(cái)政政策在向公共型轉(zhuǎn)型，對(duì)當(dāng)前稅制的清理整頓，加快改革和完善國(guó)民收入分配制度體系等。
總之，利率政策與匯率政策、數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策以及貨幣政策與財(cái)政政策互為條件和補(bǔ)充的緊密配合。不僅能夠有效緩解當(dāng)前的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)也為矯正中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡等問(wèn)題提供更具操作性的解決方案。 |