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據(jù)8月3日《證券市場(chǎng)周刊》報(bào)道，監(jiān)管層關(guān)注到券商創(chuàng)設(shè)天量權(quán)證進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利行為，將對(duì)權(quán)證創(chuàng)設(shè)加以改革，相關(guān)改革方案已上報(bào)國(guó)務(wù)院。但有關(guān)部門(mén)則表示并未聽(tīng)說(shuō)相應(yīng)的權(quán)證變革方案。與此同時(shí)，上海證券交易所副總經(jīng)理劉嘯東日前表示，上證所不會(huì)在創(chuàng)設(shè)方面進(jìn)行額度管理。
創(chuàng)設(shè)權(quán)證損了投資者肥了券商
從目前認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的基本概況來(lái)看，由于預(yù)期牛市行情將會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，因而認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)總體上是看空的，即只要股票不跌至認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)，權(quán)證持有者不太可能到期行權(quán)。
這樣的市場(chǎng)環(huán)境之下，創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的主力———券商可以通過(guò)低成本的大量創(chuàng)設(shè)權(quán)證進(jìn)行套利交易，即利用認(rèn)沽權(quán)證在標(biāo)的股票走強(qiáng)情況下，權(quán)證價(jià)值在到期日價(jià)值為零的機(jī)制，實(shí)施無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。
然而在券商創(chuàng)設(shè)獲利的同時(shí)，認(rèn)沽權(quán)證卻在短期內(nèi)出現(xiàn)了超額供給，認(rèn)沽權(quán)證的數(shù)量甚至超越了本身標(biāo)的股票的數(shù)量，強(qiáng)力壓迫該權(quán)證價(jià)格下跌，從而使其他權(quán)證投資者短期內(nèi)遭受了非正常的巨額損失。
這一矛盾的背后體現(xiàn)的是券商與普通投資者之間的利益糾葛，允許券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的主要目的是抑制市場(chǎng)投機(jī)，通過(guò)幾近無(wú)限量的權(quán)證供給打擊投機(jī)勢(shì)力的單邊壟斷市場(chǎng)行為。但是券商本身是以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的商業(yè)機(jī)構(gòu)，其定位并不與監(jiān)管者重合。在有利的獲利機(jī)會(huì)下賺取最大收益是其商業(yè)本能，更何況是實(shí)際上基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)，因而出現(xiàn)了創(chuàng)設(shè)放出天量的一幕也就在情理之中。
作為監(jiān)管者，維護(hù)市場(chǎng)秩序，平抑市場(chǎng)非正常的波動(dòng)是其基本目標(biāo)。不論外部環(huán)境和政策如何變動(dòng)，這一目標(biāo)都不應(yīng)動(dòng)搖。即便是自身監(jiān)管機(jī)制設(shè)計(jì)出現(xiàn)意料之外的結(jié)果，也應(yīng)當(dāng)遵循“時(shí)移世易，變法宜矣”的原則，根據(jù)這一基本目標(biāo)適時(shí)調(diào)整，而非墨守成規(guī)，更不能形成監(jiān)管上新的“真空”區(qū)域。
允許券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證本身雖然是為了平抑市場(chǎng)投機(jī)，但是在目前這一特殊的時(shí)間和空間環(huán)境下，卻在客觀上造成了認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)非正常下挫，并造成了普通投資者的巨額損失。實(shí)際上券商取代了認(rèn)沽權(quán)證投機(jī)者的角色，利用其獨(dú)特的創(chuàng)設(shè)者壟斷地位，向市場(chǎng)無(wú)限供給權(quán)證，造成了認(rèn)沽權(quán)證的單邊下行，也是非正常市場(chǎng)波動(dòng)。雖然這一非正常的波動(dòng)本身并不是監(jiān)管者所期望看到的，但這的確是當(dāng)初權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制設(shè)計(jì)中的缺陷所造成的。
可實(shí)行備兌權(quán)證發(fā)行機(jī)制
證券市場(chǎng)的監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)勇于面對(duì)這一創(chuàng)設(shè)機(jī)制上的缺陷。事實(shí)上，一項(xiàng)制度的出臺(tái)不可能從開(kāi)始就是完美無(wú)缺，真正的制度是在實(shí)踐中不斷修正完善而成的，券商權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制亦不能例外。
目前可以提供改革參考的主要是香港實(shí)行的“備兌權(quán)證發(fā)行機(jī)制”。即要求券商發(fā)行與上市公司認(rèn)沽權(quán)證分離的權(quán)證體系，并允許不同發(fā)行人就同一權(quán)證進(jìn)行增發(fā)，發(fā)行商在發(fā)行權(quán)證時(shí)還需要委任一個(gè)流動(dòng)量提供者，這在一定程度上刺激了發(fā)行商之間的競(jìng)爭(zhēng)，保證了市場(chǎng)交易的活躍并促進(jìn)權(quán)證市場(chǎng)的穩(wěn)定。
客觀地說(shuō)，備兌權(quán)證發(fā)行機(jī)制本身也會(huì)形成新的問(wèn)題。即目前國(guó)內(nèi)交易所為了控制風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)行全額抵押相關(guān)標(biāo)的股票或現(xiàn)金，這造成了市場(chǎng)上可流通的標(biāo)的股票減少，并有可能導(dǎo)致標(biāo)的股票因供應(yīng)不足而價(jià)格異常波動(dòng)，并影響到權(quán)證價(jià)格的變化。對(duì)此，我們可以參考“期貨保證金”交易制度，交易所可以每日按保證金比例進(jìn)行管理，以期縮小股票抵押帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士） |