由于上海證交所對會員單位的持倉量有限制，對 萬國證券核定最高為40萬口（一說為50萬口或70萬口 ），包括自營和客戶代理。于是，萬國證券交易總部
就給自己尋找了一個借倉的冠冕堂皇的理由：“由于 萬國證券客戶眾多，如果按照優先滿足客戶需要的原 則，自營部分持倉很難保證。同時也因為當時市場的
交易動態信息基本上是公開的，在本公司席位上一開 倉，外界便馬上知道了萬國證券的操作動向。非但如 此，他們還自認為在上海證交所對外借倉位沒有明令
禁止、市場上借倉現象普遍存在的大環境中，可以同 樣從眾違規借倉。因此萬國證券交易總部先后在外廣 泛借用了廣發、興業、海發、京華、安徽、財政、華
夏、深發等券商期貨倉位大量開設空倉。” 同時，萬國證券交易總部在與遼國發的接觸中， 認為雙方在操作策略上基本一致。考慮到遼國發與各
地券商關系較好，借用席位及倉位方便，在操作上較 為隱蔽，于是雙方確定了共同合倉、資金各半、盈虧 各半、共同清算的合作方式，并決定從1月23日起分
北京和上海兩塊同時運作。
據被何忠卿派到北京協調與遼國發合作在北京開 倉、分倉事務的劉崢嶸回憶：“到了北京以后，在北 京營業部同事的配合下，又通過幾個朋友的關系在北
商所找了幾個代理的公司把萬國的國債期貨賬戶在3 天內全部開出來。開倉以后，上海總部立刻匯來了3 個億的資金，幾乎在一周內將所有保證金打到了各分
倉經紀公司的賬上。按照當時上海何總（何忠卿）的 指示，我們很快地就把所有的空倉建立起來了。” 截至1月20日，萬國證券交易總部在327合約上共
開空倉25萬口。
從目前所掌握的資料分析，萬國證券交易總部在 1995年1月份的這些開倉行為，盡管更大可能性是部 門自主決策的結果，但無法排除萬國證券的最高決策
者管金生知曉并同意交易總部對市場形勢判斷和所采 取操作行動的可能性。可以推測的是，管金生盡管很 可能并不十分清楚操作細節和風險，但他肯定知道交
易總部要在國債期貨上和中經開決一死戰；同時管金 生相信所出師門同屬于財政系統的何忠卿能夠摸準財 政部的脈搏，堅信何忠卿的判斷，即財政部不僅不會
貼息、保值貼補率還會下降，才采納了做空的策略建 議。
當然，從萬國證券內部管理體系的缺陷來分析， 長年以來，萬國證券的部門自主經營權力極大，很長 時期內各個營業部都有融資權，部門自己一個圖章，
就可以出去借錢了，自我融資自我使用。由于意識到 這是公司管理中最具風險的事情，所以萬國證券內部 在1994年五大機制的改革中，風險控制機制和約束機
制的改革是其中的重要內容。但是，說到容易做到難 ，盡管意識到了國債部擅自融資的問題，但清理的動 作遲遲沒有開始。春節前部門體制調整先動，而風險
控制機制、融資集中管理的動作可能是計劃在1995年 春節以后才開始啟動的。
就這樣，在管金生對交易總部有授權而無約束的 這段時間內，從1月23日至1月27日（春節放假前的最 后一個交易日），由于多空僵持，萬國證券在327的
總持空倉量從25萬口增加到40萬口，其中，交易總部 和上海外借倉位為16萬口，北京和上海與遼國發合倉 部分為24萬口。
做局者先入局。
整個1月份，萬國證券交易總部、特別是何忠卿 的決策、自主融資并和遼國發合作大量開設327空倉 的行為，也許就是何忠卿春節期間在海南心事重重的
緣由之一；而“東山再起”的心理暗示和上上簽的神 明顯示，也許可以成為理解他春節后所有行為的另一 條線索。
春節后，2月10日公布的3月份保值貼補率延續2 月份的走勢繼續創新高，達到了空前的11.87％，這 顯然對空方不利。交易總部與遼國發共同研究行情，
商討對策。當時在萬國證券的交易總部有兩種意見， 一種是讓多頭在148.20左右獲利平倉，另一種是認為 下月保值貼補率會回落，應該頂住。結果第二種意見
占上風，于是萬國證券交易總部按此操作。時逢多頭 拉抬價格，為抑制價格暴漲，萬國證券327的總持空 倉量在2月16日達到了87萬口，其中，交易總部和上
海外借倉位為21萬口，北京和上海與遼國發合倉部分 為66萬口。
那一年標志傳統春節心理假期真正結束的元宵節 是2月14日，正逢西方的情人節。管金生春節后就直 接去了香港一直沒有回來，這把在春節后已經風聞交
易總部在327上開空倉量過大情況的幾位萬國證券高 管急壞了。他們倉促之間臨時找人來了解327合約到 底是怎么回事，當專門被指派來收集327合約基本情
況的經紀總部副總經理張磊向幾位高管匯報，說風險 很大，這樣下去是不行的。這時候萬國證券內部就開 始緊張了，管金生不在，打電話既怕打擾他、又怕泄
露投資動向，萬般無奈之下，最后決定等他回來再決 策。
就這樣，決策真空一直延續到2月16日管金生從 香港回來。而在這期間，萬國證券的空倉，從春節前 收盤的40萬口，急劇上升翻了一倍多，達到了87萬口
；并已經和市場攪局者遼國發形成了無法拆解的一損 俱損的利益共同體。
