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經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)讀書頻道

越聰明的投資經(jīng)理勝出的機(jī)會越大？

一個(gè)最真實(shí)的表述就是普通投資者永遠(yuǎn)不可能超越市場，因?yàn)槭袌霰憩F(xiàn)就是普通投資者行為的集中體現(xiàn)。隨著職業(yè)投資者在交易領(lǐng)域的主導(dǎo)地位越來越顯著，僅能取得市場平均收益的職業(yè)投資者就會逐步退化為普通投資者。但是保留這些職業(yè)投資者之間的相互競爭對社會總體而言還是有用的，這種競爭最直接的結(jié)果就是為最精明的機(jī)構(gòu)投資者帶來回報(bào)，而競爭的社會效用則是使得最好的投資經(jīng)理成長為投資管理領(lǐng)域的頂尖人物，從而掌控我們經(jīng)濟(jì)體系中資金的流向。
　　但是這種理論也有一個(gè)前提，那就是聰明的投資者總是贏的概率更大。金融理論中從沒有哪一條否認(rèn)過更聰明的人勝出的概率更大。只不過我們需要存疑，需要審視一下金融體系是否真的會回報(bào)更聰明的投資者。這種質(zhì)疑根源于實(shí)戰(zhàn)得出的數(shù)據(jù)，因?yàn)楦鶕?jù)數(shù)據(jù)推論，金融活動的結(jié)果是完全隨機(jī)的，跟擲骰子無異。
　　通過日常的觀察來看，越聰明的人勝出的概率確實(shí)越大。美國幾所頂尖大學(xué)的捐贈基金業(yè)績表現(xiàn)都非常好。我所在的耶魯大學(xué)的捐贈基金就是其中的領(lǐng)頭羊，自從1985年大衛(wèi)-斯旺森開始管理這個(gè)投資組合以來，其年平均收益率達(dá)到了14.2%，這其中還包括2007年金融危機(jī)爆發(fā)以來這段時(shí)間。最近幾年其他大學(xué)捐贈基金的表現(xiàn)也同樣良好，其中又以哈佛大學(xué)和普林斯頓大學(xué)最為突出。這些大學(xué)的基金并非歷史表現(xiàn)一貫良好：以前他們都是沿襲傳統(tǒng)的投資模式，以世俗的常識決斷投資組合的成分，直到這些大學(xué)都成立當(dāng)代金融學(xué)專業(yè)并且學(xué)會了理性投資的概念之后，這些大學(xué)基金的受托者們才開始接納這些新的投資理念。
　　但是這些相對隔離于社會的例子并不能證明越聰明的投資者勝出的概率越大。我們難以判定更為聰明的人是否真的能超越市場，原因在于我們無法測算誰是所謂更聰明的人。但是我們可以追溯這些投資經(jīng)理曾經(jīng)上過的學(xué)校，也可以看到進(jìn)入這些大學(xué)的高中生的入學(xué)考試平均成績。朱迪斯-謝瓦利埃和格倫-埃里森找到了確實(shí)的證據(jù)用以證明聰明是幫助共同基金經(jīng)理提升業(yè)績的因素之一。李海濤（音）、張小燕（音）和趙蕊（音）的一項(xiàng)研究在一些對沖基金經(jīng)理身上也找到了同樣的證據(jù)。馬克-格林布萊特、馬蒂-科羅阿路（MattiKeloharju）和胡阿尼-林內(nèi)瑪（JuhaniLinnainmaa）共同進(jìn)行的一項(xiàng)研究也能說明，在芬蘭，智商（以芬蘭第一次應(yīng)征入伍時(shí)測量所得值計(jì)算）越高的人所選擇的投資標(biāo)的表現(xiàn)越好，當(dāng)然都是在進(jìn)行相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后得出的結(jié)果。
　　另外一種方法則是通過職業(yè)投資者的業(yè)績一貫性看待問題。我們以他們某一時(shí)點(diǎn)的業(yè)績?yōu)閰⒄拯c(diǎn)，觀察其后續(xù)的投資業(yè)績是否維持在同一水平，以此間接地測算他們的聰明程度。我們利用這種方法能夠判斷投資成功與否是不是真的每年都不一樣，真的是一種隨機(jī)現(xiàn)象，還是與投資經(jīng)理的性格或智商有必然關(guān)聯(lián)。
　　一些研究表明共同基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)有一定的一貫性，但是這種一貫性通常無法維持超過一年。
　　哈里-凱特和法耶-美奈克斯（FayeMenexe）共同研究了對沖基金，他們發(fā)現(xiàn)對沖基金僅有極少的情況能保持平均收益率的一貫性，不過在此項(xiàng)研究中，由于對沖基金回報(bào)率的范圍太廣，研究者的測算能力也因此大打折扣。
　　史蒂文-卡普蘭和安托瓦妮特-朔爾研究了私募基金，私募基金通常投資于還沒有在股票交易所公開交易的股票。他們的結(jié)論是：“如果一位普通合伙人……在一只基金上獲取的投資收益超越行業(yè)平均水平，那么他投資的下一只基金超越行業(yè)平均水平的概率也很高，而且可以依此類推。”在評判業(yè)績的一貫性過程中，雖然維持一貫水平的概率不高，但是假設(shè)一個(gè)管理著10億美元資產(chǎn)的職業(yè)投資經(jīng)理其實(shí)只要取得年均0.1%的增量回報(bào)就能理所應(yīng)當(dāng)?shù)孬@得上百萬美元的薪酬。標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)理論暗示投資經(jīng)理之間的競爭將迫使其達(dá)到僅能賺取活命錢的臨界點(diǎn)，而他們所賺取的超額回報(bào)將被壓縮到一個(gè)極低的范圍內(nèi)，以至于在紛雜的經(jīng)濟(jì)活動中都可以被忽略—但現(xiàn)實(shí)是投資經(jīng)理還在為自己賺取高額的薪酬。競爭從理論上講應(yīng)該導(dǎo)致他們收益率降得極低，到了不得不另謀生路的境地。競爭的一種表現(xiàn)形式是新的投資經(jīng)理加入競爭，希望能夠超越現(xiàn)有的對手，剝奪現(xiàn)有投資經(jīng)理的投資機(jī)會。競爭的另外一種表現(xiàn)形式則是投資者要求一位成功的投資經(jīng)理代表他們用更多的錢進(jìn)行投資。隨著管理的投資組合日漸膨脹，投資經(jīng)理的投資機(jī)會總有山窮水盡的一天，而那一天到來時(shí)，基金的業(yè)績表現(xiàn)就開始走下坡路。

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