《斷層線》
作者：[美]拉古拉邁·拉詹
出版：中信出版社 |
我是從2007年夏季貝爾斯登問題浮出水面之后，開始密切跟蹤并系統研究美國次貸危機的。通過對具體金融衍生產品構造自下而上的了解和剖析，我對次貸危機根源的認識主要有三點：一是美聯儲貨幣政策應對失誤，尤其2003年至2005年期間寬松的貨幣政策推高了資產價格；二是在美國政府有意無意疏于監管的背景下，美國金融市場的過度金融創新（例如次級抵押貸款、CDO、CDS等）造成金融風險的累積與傳遞；三是全球國際收支失衡，來自新興市場國家外匯儲備資金的回流壓低了美國的長期利率，同樣推高了資產價格。
2009年以后，隨著次貸危機的緩解，我的注意力開始集中于美國超寬松財政貨幣政策的后果。不過，我仍在繼續閱讀關于次貸危機的研究文獻與相關學術著作。迄今，我覺得對次貸危機爆發根源分析得最為全面、系統的作品，當推美國芝加哥大學布斯商學院教授、前國際貨幣基金組織首席經濟學家拉詹（Raghuram
G.
Rajan）的《斷層線：全球基金的潛在危機》。如果說前面提到的次貸危機的三大根源僅僅是知其然的話，那么讀《斷層線》在相當程度上幫助我知其所以然。
第一個問題是，為什么當美國宏觀經濟在2000年泡沫經濟破滅造成的短暫衰退后迅速反彈，而美聯儲卻遲遲不愿意加息？從表面上看，這是由于美聯儲的貨幣政策操作主要關注核心CPI，而核心CPI在2003年至2005年期間保持在較低水平所致。一種觀點認為，2003年至2007年美國資產價格上漲，但核心CPI保持在低位的重要原因，是中國、印度等新興市場大國更加緊密地融入全球經濟，壓低了全球制造品價格。而次貸危機爆發后，關于央行貨幣政策是否應該對資產價格及時反應，目前依然存在激烈爭論。
但拉詹在《斷層線》中提出，造成美聯儲貨幣政策反應遲緩更深的根源，在于美國失業保險制度的特點，以及泡沫經濟破滅后美國經濟的“無就業復蘇”。與歐洲國家相比，美國失業救濟水平更低、持續時間更短，這固然與美國特色的自由市場資本主義有關，也與過去一旦危機爆發后，宏觀經濟與就業水平總能迅速好轉有關。但隨著整體企業技術水平的提高，低技能勞動力在失去工作后，再次找到工作變得更加困難。泡沫經濟破滅后，宏觀經濟的反彈并未伴隨著失業率的下降。曠日持久的失業造成耗盡失業救濟的群體生活水準急轉直下，由之形成的國會壓力，逼得美聯儲不得不盡可能長地維持超低的聯邦基金利率。
第二個問題是，為什么美國政府會坐視房地產泡沫的形成與膨脹，對基于房地產金融的各項金融衍生產品交易放任自流？從表面上來看，一方面，美國政府認為，在判斷市場是否存在資產價格泡沫的問題上，政府并不比市場更具優勢。用格林斯潘的話來說，在泡沫破滅之前，我們并不知道是否存在泡沫；這好比在看到美女之前，我們并不知道如何定義美女一樣。另一方面，美國政府似乎也是有效市場理論的信徒，即市場本身能最有效地處理信息與配置資源，而政府干預只會扭曲市場信息與資源配置。
而拉詹在《斷層線》中的解釋是，根本原因在于過去20年內，美國的收入分配顯著惡化。低收入群體在國民收入中所占比重顯著下降，傳統上通過自我奮斗就能變為富豪的“美國夢”逐漸變得黯淡。為了討好低收入群體選民以便在選舉中勝出，既然通過提高低收入群體相對收入來擴大其消費是困難的，那美國政客們就無一例外地走上了通過提高低收入群體借貸水平來擴大其消費的道路。從克林頓政府擴大房屋自有率的努力到布什政府“居者有其屋”的計劃，均試圖通過房利美、房地美、吉利美與聯邦住宅管理局等（準）政府性機構來幫助低收入群體獲得住房抵押貸款。換句話說，美國政府正是次級抵押貸款與Alt-A貸款的始作俑者！既然房價上升與房地產金融的擴張能幫助美國低收入階層以更低的初始價格更容易地購買到住房，美國政府對此的縱容與“善意地忽視”就不難理解了。
第三個問題是，21世紀初期美國存在顯著的經常賬戶逆差、東亞國家存在顯著的經常賬戶順差的國際收支失衡格局是如何形成的？對于這個問題，美國與東亞國家（特別是中國）一直在相互指責。東亞國家抱怨說，是美國人無休止的消費（造成儲蓄低于投資）造成了國際收支失衡。美國抱怨說，是東亞國家的過度儲蓄（Saving
Glut）造成了國際收支失衡，而后者過度儲蓄的根源，則在于這些國家落后的金融市場不能將國內儲蓄有效轉化為國內投資。比較“公允”的學者或評論員，通常將美國與東亞國家各打五十大板。
拉詹的《斷層線》更深入地分析了這一困局。他提出，通過出口導向發展戰略來實現本國經濟跨越式發展，被日本、德國、亞洲四小龍、亞洲四小虎與中國證明是二戰之后最可信賴的模式。但隨著出口國經濟規模的上升，要為這么多出口產品找到市場并非易事。90年代初期的東南亞國家曾是這么一個市場（故而存在經常賬戶赤字），但1997年東南亞金融危機的爆發，使得東南亞國家更為決絕地走上了通過匯率干預來積累外匯儲備的道路。東南亞金融危機之后，愿意通過向外舉債來提高本國居民消費水平、紓解國內政治壓力的美國，自然而然成為東亞出口國的理想交易對手，這使得這個游戲得意繼續玩下去。
拉詹進一步指出，對日本、中國等長期實施出口導向戰略的國家而言，要實現經濟增長方式的轉變并非易事。首先，這些國家內部都主要依賴銀行體系來配置資源，而銀行體系通常更愿意將資金貸放給關系更加密切的國有企業。低效的銀行與低效的國企的結盟，壓制了更具生產力的中小民營企業的發展空間；其次，持續實施出口導向戰略的國家，通常具有規模較小、競爭力羸弱的服務業部門，而且很多關鍵的服務業部門還被效率很低的國有企業壟斷，這自然會壓制本國的服務業消費；再次，這些國家普遍實施利率管制，通過低利率實現資源從居民到政府與國有企業的轉移，通過這種隱蔽的增稅來提高銀行體系與國有企業的利潤，自然會付出本國消費受到抑制的沉重代價。拉詹在與津加萊斯合作的《從資本家手中拯救資本主義》中進一步提醒說，一國經濟增長方式轉型的最大阻力在與既得利益集團的阻撓，而既得利益集團的阻撓，偏偏還以“管制是符合弱勢群體利益的”虛偽面目出現。
（作者系中國社科院世經政所國際金融室副主任）