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作者：余明
出版社：中國金融出版社 |
沖銷政策是開放經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行執(zhí)行貨幣政策的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。根據(jù)弗萊明—蒙代爾模型，一個(gè)國家只能在貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定三者之中取其二。在資本自由流動條件下，如果要想維持固定匯率，該國就必須放棄貨幣政策的獨(dú)立性。香港特區(qū)就是在資本自由流動條件下，為維持固定匯率而放棄獨(dú)立貨幣政策的典型案例。中國是一個(gè)大國，其經(jīng)濟(jì)周期同世界其他主要經(jīng)濟(jì)體，特別是美國并不同步。中國必須維持貨幣政策的獨(dú)立性是毫無疑義的。與此同時(shí)，中國的經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)完全開放；盡管資本項(xiàng)目并未完全開放，但資本跨境流動的自由度已經(jīng)相當(dāng)高。這樣，中國就不得不面對保持貨幣政策獨(dú)立性和維持匯率穩(wěn)定之間的矛盾。而事實(shí)上，自2003年以來，盡管越來越大的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差給人民幣造成了越來越大的升值壓力，人民銀行依然在保持貨幣政策的獨(dú)立性的同時(shí)維持了匯率的基本穩(wěn)定。人民銀行之所以能夠在一定程度上突破所謂蒙代爾“三難選擇”，其關(guān)鍵因素是人民銀行比較成功地執(zhí)行了沖銷政策。
弗萊明—蒙代爾模型關(guān)于在固定匯率制度下貨幣政策無效性的論斷，只有在中央銀行不從事沖銷操作的前提下才能夠完全成立。事實(shí)上，中央銀行可以通過沖銷操作在一定程度上保持貨幣政策在固定匯率制度下（或匯率并不完全根據(jù)外匯市場上供求關(guān)系而決定的情況下）的獨(dú)立性。沖銷干預(yù)指貨幣當(dāng)局在其因外匯市場干預(yù)操作而使本國基礎(chǔ)貨幣發(fā)生變化時(shí)，通過公開市場操作或其它手段以保持本國基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量不發(fā)生變化，進(jìn)而使本國貨幣政策的松緊程度不發(fā)生變化。沖銷干預(yù)也可以作更為寬泛的理解，即把所有使本國貨幣政策的松緊程度不因外匯市場干預(yù)而發(fā)生變化的手段都看作沖銷干預(yù)。
2002年以前，人民銀行主要通過在公開市場以自身持有的債券（主要是國債）向商業(yè)銀行質(zhì)押回收因?yàn)楦深A(yù)外匯市場而注入商業(yè)銀行的流動性。2002年9月，面對“無劵可售”的局面，人民銀行將2002年6月25日至9月24日進(jìn)行的公開市場業(yè)務(wù)操作的91天、182天、364天的未到期正回購品種轉(zhuǎn)換為相同期限的中央銀行票據(jù)，從而開啟了通過出售人民銀行票據(jù)（“央票”）對沖因干預(yù)外匯市場而產(chǎn)生的過剩流動性的時(shí)至今日仍在實(shí)行的長期實(shí)踐。對于中國人民銀行執(zhí)行沖銷政策的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。事實(shí)上，中國不少學(xué)者對這一問題已經(jīng)進(jìn)行了不少深入研究。余明博士（中國社會科學(xué)院博士后）長期研究央行的沖銷政策，他在央行和商業(yè)銀行的長期工作經(jīng)驗(yàn)更是為他對這樣問題的研究提供了不可多得的有利條件。近幾年來，我一直期待余明在繁忙的工作之余，在博士后期間已經(jīng)取得的研究成果的基礎(chǔ)上，提供一部系統(tǒng)、完整的有關(guān)沖銷政策的專著。
沖銷政策是否有效在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中是存在爭議的。余明首先對國內(nèi)、外對沖銷政策的討論進(jìn)行了詳盡的回顧和梳理，分析了央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表以及國際收支平衡表之間各個(gè)重要變量之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，建立了沖銷政策的基本討論構(gòu)架。余明通過計(jì)量分析得出在中國現(xiàn)有條件下沖銷政策有效的結(jié)論：“人民銀行票據(jù)與基礎(chǔ)貨幣之間存在反向變化關(guān)系，而與同業(yè)拆借利率之間存在同向變化關(guān)系。這說明人民銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大不僅能夠減少基礎(chǔ)貨幣供給，而且會導(dǎo)致貨幣市場資金供給緊張，進(jìn)而引起同業(yè)拆借利率上升。由此可見，央票沖銷操作不僅能夠通過影響基礎(chǔ)貨幣來影響貨幣供給量，而且可以通過影響貨幣市場利率發(fā)揮作用。”我相信這一結(jié)論是正確的。當(dāng)然，這個(gè)問題仍有進(jìn)一步研究的余地。例如，“有效”的嚴(yán)格定義和尺度是什么？沖銷政策對廣義貨幣供應(yīng)或一般流動性的影響是什么？除對同業(yè)拆借利息率，其對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利息率體系的影響是什么？考慮到中國貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性和對利息率的非市場化約束，這些問題確實(shí)是不易回答的。
我個(gè)人對余明專著中沖銷政策的不可持續(xù)性研究更感興趣。其實(shí)，人民銀行執(zhí)行沖銷政策已經(jīng)差不多有十年了，在今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)可能還會繼續(xù)下去。如此看來，怎么能說沖銷政策是不可持續(xù)的呢？余明是從兩個(gè)角度來說明沖銷政策不可持續(xù)性的。其一，余明試圖證明，給定央行目標(biāo)函數(shù)，央行的沖銷活動會因利息率、匯率升值預(yù)期和外匯儲備變動等變量之間的相互作用而形成正反饋，從而使貨幣市場的供求關(guān)系越來越背離均衡狀態(tài)。因而，在這個(gè)意義上說，中央銀行的沖銷操作最終是不可持續(xù)的。其二，余明通過證明沖銷成本將不斷上升而證明沖銷的不可持續(xù)性。當(dāng)然，對于有關(guān)的模型的設(shè)定還有不少改善的余地。但是，無論如何，通過演繹法對某些重要結(jié)論做出邏輯的證明是非常重要和值得提倡的。
關(guān)于沖銷的可持續(xù)性問題可以在不同的層面上討論。首先，沖銷的不可持續(xù)性是從人民銀行操作成本角度來討論的。由于外匯儲備（如美國短期國庫券）的收益率一般低于國債收益率，沖銷操作（其最終結(jié)果是人民銀行減持國債、增持外匯儲備）將給人民銀行帶來操作損失。特別是在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，國內(nèi)利息率水平將會保持在較高水平（自動調(diào)節(jié)機(jī)制和人民銀行政策都將導(dǎo)致利息率上升），沖銷外匯儲備增加所導(dǎo)致的流動性的增加，必須使“人民銀行票據(jù)”收益率足夠高，以便吸引金融機(jī)構(gòu)購買。原有基準(zhǔn)利息率越高、人民銀行沖銷規(guī)模越大，“人民銀行票據(jù)”收益率就必須越高，沖銷的成本就越高。其次，絕大部分“人民銀行票據(jù)”是三個(gè)月期短期債券，具有流動性強(qiáng)、無風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。一般情況下，同其他金融工具相比，其收益率是比較低的。如果人民銀行必須持續(xù)大規(guī)模發(fā)行“人民銀行票據(jù)”，商業(yè)銀行資產(chǎn)中低收益資產(chǎn)的比例將會不斷上升。而商業(yè)銀行的經(jīng)營效益必將下降，并對整個(gè)銀行體系造成不利影響。再次，沖銷操作涉及人民銀行和商業(yè)銀行之間的利益（損失）分配問題。“人民銀行票據(jù)”發(fā)行的規(guī)模越大，增長速度越高，人民銀行就可能越難于“勸說”商業(yè)銀行繼續(xù)購買“人民銀行票據(jù)”。在這種情況下，行政干預(yù)就會成為有吸引力的選擇。雖說是不得已而為之，但其消極作用也是不言自明的。最后，即便沖銷操作不會對人民銀行造成損失。在雙順差條件下，外匯儲備的不斷增加，意味著國內(nèi)居民正在用出讓高收益的股權(quán)或放棄國內(nèi)投資、消費(fèi)機(jī)會的方式換取國外低收益的債權(quán)，并且還要承擔(dān)日益增加的外匯風(fēng)險(xiǎn)。換言之，無論沖銷結(jié)果如何，外匯儲備的進(jìn)一步增加將導(dǎo)致國民福利損失。事實(shí)上，余明的專著對上述問題都有所涉及，對有些問題還進(jìn)行了深入的討論。
總之，余明專著《中國貨幣沖銷工具的選擇與安排》對中國“央行沖銷操作”這一開放經(jīng)濟(jì)下宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要實(shí)踐進(jìn)行了全面總結(jié)，提出了不少有價(jià)值的看法。相信該書的出版將會進(jìn)一步推動學(xué)界和金融界對“央行沖銷操作”的研究，為創(chuàng)建有中國特色的宏觀經(jīng)濟(jì)理論做出有益貢獻(xiàn)。