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| 2008-04-21 作者:陳東 來源:經濟參考報 |
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上證指數從2007年10月16日的6124.04點，經過將近六個多月的調整，在上周五（4月18日）收到3078.17點，幾乎跌掉了一半。經過近半年時間幾乎沒什么象樣調整的暴跌，許多人開始對所謂的“10年牛市”進行反思，到底什么導致了股市暴跌？A股市場的下跌什么時候可以結束？
探討A股市場的下跌何時結束，需要先尋找股市暴跌起因：中國平安千億再融資？管理層維持高印花稅不救市？宏觀經濟增長預期放緩？宏觀調控導致流動性緊縮？股市前兩年暴漲的技術性回調？以上幾點都可以說是股市下跌的因素，但是筆者認為這些都是引子，暴跌的根本原因開始真正浮現，那就是大小非解禁。
從2005年4月29日股改開始到現在，股改即將進入第三年，前兩年股市的暴漲和近半年股市的大幅度下跌，都與當初股改的約定密切相關，現在到了必須反思股改約定的時候了。當年股改進行時，首先是大股東(主要是國有股東)以平均每10股贈送3股的形式，給流通股股東送股，換回非流通股股東全流通的權利。在這一時期，伴隨支付對價和人民幣升值導致的國內流動性泛濫，投資者開始享受股市狂漲盛宴。
股改承諾中，一般前兩年大小非解禁是每年總股本的5%，第三年非流通股全流通(少部分特殊約定的例外)，即是所謂的鎖一爬二。隨著2008年6月三一重工全流通的開始，股改的盛宴將轉變為考驗，流通股股東向非流通股股東還賬的時候開始了。2009年起，大批量的大小非解禁將考驗市場的承接力度。
我們知道，在產業界，投資回報水平在10-12年，10元的投入，每年出不了1元的產出，是沒辦法做產業投資的。半年前A股市場平均60倍市盈率對應的是60年的投資回報率，在那種市盈率下大小非的解禁動力將非常強，可以想象，如果大小非在60倍的市盈率下全面賣出，全國股民和基民在60倍市盈率下承接這些籌碼，國家財富將進行一次巨大的轉移：股民的錢，將轉移到上市公司股東手里。因此，股市近半年的大幅下跌就可以理解了，大小非解禁的可能性大幅度降低了市場的市盈率。筆者認為，全流通只能在公平的市盈率下實現，全流通勢必找到那個平衡點，在那一點，對買的和賣的都公平。
海外全流通市場的市盈率，熊、牛市間在12-20倍左右運動，如果我們給中國上市公司一個發展的溢價，15-25倍市盈率可能將是大小非解禁的平衡點，目前有些大盤藍籌股到了這個市盈率附近，但是大批的股票，尤其是一些概念股題材股，市盈率仍然很高。股市跌至3000點，短期市場將獲得支撐，暴跌后的反彈可以期待，但市場將在下半年甚至是一到兩年間，繼續探詢大小非解禁的平衡點，60倍的平均市盈率近兩年內將不會出現，全流通徹底完成才能奠定中國股市真正的大牛市的起點。 |
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