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　　繼月初定向降準(zhǔn)、月中單筆逆回購(gòu)操作量創(chuàng)歷史紀(jì)錄后，1月23日，央行兌現(xiàn)去年12月19日的承諾，實(shí)施2550億元中期借貸便利(TMLF)操作，利率比中期借貸便利(MLF)優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，此舉被市場(chǎng)理解為“定向降息”。

　　“首次實(shí)施的TMLF反映出央行‘精準(zhǔn)滴灌’的操作思路。”前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍?jiān)诮邮軙r(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)指出，TMLF的投放，表現(xiàn)出央行通過定向激勵(lì)、引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對(duì)小微企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度。

　　“2019年開年至今，為了讓流動(dòng)性能夠在春節(jié)前穩(wěn)定在合理區(qū)間，央行‘降準(zhǔn)+逆回購(gòu)+TMLF’三管齊下?！鼻迦A大學(xué)研究員、申萬宏源證券有限公司固定收益總部副總經(jīng)理范為在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)指出，這表明今年貨幣政策邊際寬松的力度正在加碼。

　　去年年底舉行的2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，持續(xù)了兩年多的“穩(wěn)健中性”貨幣政策基調(diào)發(fā)生了一個(gè)小小的變化—“保持中性”的表述不見了，“逆周期調(diào)節(jié)”成為貨幣政策新的關(guān)鍵詞?！皬倪@次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中關(guān)于貨幣政策的說法來看，2019年中央對(duì)貨幣政策的定調(diào)相對(duì)審慎?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)指出，未來一個(gè)階段，貨幣政策的重心依然是穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　TMLF并非中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放主力

　　1月23日，央行開展的第一期定向中期借貸便利(TMLF)如約而至。

　　2018年12月19日，央行宣布將實(shí)施TMLF，定向支持金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款。央行當(dāng)時(shí)已明確，定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，即3.15%。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對(duì)此表示：“2575億元的操作金額總體適度，最為關(guān)鍵是TMLF期限在續(xù)作的情況下可達(dá)三年。”

　　TMLF成本較MLF優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，有助于降低銀行負(fù)債成本，市場(chǎng)因此普遍將央行此舉看成是“定向降息”或“結(jié)構(gòu)性降息”。但實(shí)際上，TMLF利率雖相對(duì)優(yōu)惠，卻非傳統(tǒng)意義上的降息。根據(jù)光大證券固收研究張旭團(tuán)隊(duì)的分析，TMLF僅僅設(shè)定了其與MLF之間的利差即15個(gè)基點(diǎn)，卻并沒有對(duì)當(dāng)前的任何利率進(jìn)行調(diào)整，所以并不能夠以傳統(tǒng)意義的“降息”來理解。與此同時(shí)，TMLF的操作對(duì)象為符合相關(guān)條件并提出申請(qǐng)的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，定向支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款的意圖非常明確。

　　魯政委在采訪中還指出，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上看，TMLF具備精準(zhǔn)、低成本特點(diǎn)。更重要的是，TMLF提供了一個(gè)激勵(lì)相容機(jī)制，也就是只有為小微企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)放貸的銀行，才能來拿這個(gè)所謂低成本、期限較長(zhǎng)的“棒棒糖”。另外，需要注意的是，TMLF解決了商業(yè)銀行流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)信貸投放的約束。央行的流動(dòng)性投放更多為短期操作，銀行的負(fù)債期限偏短，流動(dòng)性指標(biāo)不易達(dá)標(biāo)，TMLF在一定程度上解決了該期限問題。

　　中信證券固定收益首席分析師明明則表示，從央行公告的表述來看，“2019年1月23日，中國(guó)人民銀行開展了2019年一季度定向中期借貸便利(TMLF)操作”，意味著2019年一季度大概率不再開展TMLF操作，TMLF的操作頻率是一季度一次，意味著TMLF并不會(huì)成為中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放主力，降準(zhǔn)仍然存在空間。

　　打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是關(guān)鍵

　　值得注意的是，2019年央行實(shí)施首次降準(zhǔn)后，1月8日，DR001下行至1.43%左右，隔夜回購(gòu)利率與政策利率出現(xiàn)倒掛，被市場(chǎng)視為是貨幣政策傳導(dǎo)不暢的標(biāo)志：資金在銀行間堆積，無法流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)?！霸诂F(xiàn)在的情況下，銀行向非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投放資金，不僅需要占宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)的額度，還需要提高風(fēng)險(xiǎn)資本占比，這使得不少銀行對(duì)此興致不大。”范為向時(shí)代周報(bào)記者表示。

　　事實(shí)上，盡管去年12月份新增信貸規(guī)模達(dá)到1.08萬億元，顯示貨幣政策傳導(dǎo)的效果已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，但當(dāng)月票據(jù)融資規(guī)模依然較高，反映銀行整體風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較小。

　　“在央行連連出手釋放流動(dòng)性后，今年的資金情況并不緊張，但由于近期經(jīng)濟(jì)情況并不十分理想，出于對(duì)壞賬率的擔(dān)憂，銀行在放貸上仍然比較緊?！敝槿悄乘拇髧?guó)有銀行管理層人士在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，要讓央行補(bǔ)的“水”發(fā)揮作用，打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制仍是關(guān)鍵。

　　易綱1月初接受央媒采訪時(shí)表示，人民銀行已通過四次降準(zhǔn)、增量開展中期借貸便利(MLF)等提供了充裕的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，基本有效傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。下一步，我們還需要從供需兩端進(jìn)一步改善和疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。易綱具體解釋說，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端看，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素影響，有效的融資需求有所下降。從金融機(jī)構(gòu)資金供給端看，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，自身還受到資本、流動(dòng)性、利率等多重約束。

　　事實(shí)上，央行近期已經(jīng)采取多項(xiàng)措施緩解銀行信貸供給端的約束：比如資本方面，央行已經(jīng)會(huì)同有關(guān)部門加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本;在流動(dòng)性方面，央行則在采取降準(zhǔn)1%以及創(chuàng)設(shè)TMLF提供長(zhǎng)期低成本資金，同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

　　“從目前央行的操作來看，合理充裕依然是此一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策的實(shí)施要點(diǎn)?！狈稙樵诮邮軙r(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)指出，今年二季度，資金面壓力主要來自地方債發(fā)行及逆回購(gòu)到期，預(yù)計(jì)央行到時(shí)仍會(huì)通過公開市場(chǎng)操作，以維持資金面的合理充裕。

　　值得注意的是，央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿近期在署名文章中指出，貨幣政策傳導(dǎo)受阻，其實(shí)與現(xiàn)有的貨幣政策框架和政策利率設(shè)計(jì)沒有太大關(guān)系。他指出，在我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)周期下行、去杠桿措施溢出效應(yīng)以及國(guó)企與民企非中性競(jìng)爭(zhēng)體制這三個(gè)問題的疊加下，“不論是采用數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策框架等，都會(huì)出現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)融資難度加大的問題”。

　　平衡貨幣向松與穩(wěn)杠桿難題

　　2019年，外需將繼續(xù)放緩，國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)預(yù)計(jì)仍需在未知水域繼續(xù)摸索。面對(duì)這種態(tài)勢(shì)，“關(guān)鍵是要把自己的事情辦好”，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需將是整個(gè)宏觀政策的軸心，但穩(wěn)杠桿是在穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)必須要做好的平衡。

　　連平在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)指出，在經(jīng)歷了2017年以及2018年上半年的調(diào)控之后，國(guó)內(nèi)的債務(wù)水平已經(jīng)較歷史高位有所下降，穩(wěn)杠桿的目標(biāo)基本達(dá)成。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，央行也必須會(huì)增加信用投放，“但如何平衡貨幣政策向松調(diào)整的力度以及穩(wěn)杠桿之間的關(guān)系，值得政策制定者考量。”

　　“在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，加大對(duì)于信貸的支持力度，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展是值得期待的?！?前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍?jiān)诮邮軙r(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)指出，從2019年開年TMLF的投放情況來看，定向的信貸投放可能會(huì)成為2019年貨幣政策的一個(gè)重要發(fā)力點(diǎn)。楊德龍?jiān)诓稍L中還表示，今年的貨幣政策將會(huì)從“寬貨幣”向“寬信用”轉(zhuǎn)變，以確保央行放的“水”能夠切實(shí)灌溉到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，“這一轉(zhuǎn)變將持續(xù)整個(gè)2019年”。

　　對(duì)宏觀政策制定者來說，實(shí)施貨幣政策是一門藝術(shù)，需要在促增長(zhǎng)和穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)、平衡國(guó)際收支和防風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。

　　1月初，央行行長(zhǎng)易綱就貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神接受央媒采訪時(shí)表示，穩(wěn)健貨幣政策松緊適度的“度”，主要體現(xiàn)為總量要合理，結(jié)構(gòu)要優(yōu)化，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境?！霸?019年的貨幣政策中，多工具搭配使用的趨勢(shì)可能會(huì)更加明顯。”連平在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，創(chuàng)新貨幣政策工具具有各自不同的特點(diǎn)，綜合性搭配使用能夠使得貨幣政策在期限、配置流向等方面更好地發(fā)揮作用，另外，“隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的要求，定向降準(zhǔn)在今年還會(huì)繼續(xù)實(shí)施。”

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