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??? 這一次，中國債券市場似乎又走在了美國債券市場的前面。本周特朗普政府稅收改革法案在國會快速通過，極大提振了美國金融市場對未來經濟增長的樂觀預期，美國債券收益率曲線也在此樂觀預期的推動下在三天內陡峭化修復，從關鍵期限債券收益率利差來看：10年期與1年期期限利差從三天前的64BP擴張至77BP，幅度達到13BP。30年期美債收益率也在三天內上行16BP。雖然美元指數反應平淡，沒有跟隨美債收益率走高而上行，并推動包括人民幣在內的非美貨幣匯率走高，但是債券市場顯然在擔心是否會重現2016年下半年的拋售狂潮。
除開影響美債收益率陡峭化的美國稅收改革是否能最終改善經濟增長前景之外，從中國和美國債券收益率期限利差變動來看，近三天的走勢和11月中旬兩者的走勢完全相反：11月中旬中國國債收益率曲線陡峭化修復，從11月初的28BP修復至33BP，此后到12月初均維持在此區間內震蕩，但是美國債券收益率曲線則在11月份出現了快速的平坦化：從10月底的95BP快速下行至70BP。兩者在11月份的走勢如今完全逆轉：12月初以來中國債券收益率曲線在債券市場持倉出清的帶動下從30BP均值中樞快速平坦化至15BP中樞，截至目前仍然維持平坦化的趨勢，然而美債收益率曲線期限利差則在觸及2017年以來最低點之后反彈修復。最近三天的走勢，盡管有美國經濟增長預期改善的情緒支撐，但是也有分析認為是臨近圣誕節和年底，投資者調整持倉所致——畢竟平坦化的倉位實在過于擁擠，導致市場不得不反向變化。調整的時點和動機，幾乎和中國債券收益率曲線利差的變動一致，即債券市場出清。
之所以說中國債券市場走在美國債券市場的前面，是因為從兩個經濟體收益率曲線期限利差變動趨勢來看，中債期限利差變動從2017年二季度以來總是領先美債期限利差變動兩到三個月。2017年7月至8月，中債期限利差迅速擴張的同時美債期限利差卻在平坦化，而在9月至10月，中債期限利差維持平穩之時美債期限利差卻迎來了下半年的第一次陡峭化修復，11月至12月又重新演繹了一次這種關系。從更長時間來看，中債和美債期限利差自2016年三季度開始就趨于同向波動，也是“再通脹交易”如火如荼之時，這種同趨勢波動一直保持到了今年二季度，三季度以來中債期限利差就表現出一定程度的“弱領先”。雖然從理論上分析，跨境資金流動和人民幣匯率是國內外利率傳導的主要渠道，但是我們始終認為在資本賬戶尚未完全開放、跨境資金流動并不完全自由以及人民幣匯率定價機制中納入“逆周期因子”的情況下，這兩條基本渠道的傳導效應或并不如預期般有效。
中債和美債期限利差在過去一年內的變化或顯示主導債券收益率及期限利差走勢的因素已經從貨幣政策切換到了經濟增長預期。2016年三季度至2017年二季度期間，中債和美債同步陡峭化上行恰恰與中國央行頻繁“變相加息”和美聯儲加快加息相一致：中國央行不僅上調MLF和OMO操作利率釋放出收緊貨幣政策的信號，并且在貨幣政策節奏上表現出“跟隨”美聯儲的特征。而在2017年6月之后，盡管美聯儲沒有停止加息的步伐，但是中國央行卻選擇了按兵不動，在此之后，兩者的同向波動關系就漸漸出現了錯位。2017年三季度以來，中國宏觀經濟增長韌性增強的事實逐步修正了債券市場的一致性預期，經濟增長預期顯著改善擊潰了債券多頭最后的防線，直至11月初中債期限利差都維持陡峭化狀態，只有11月上半月出現了些許平坦化，可同期美國的經濟增長前景卻顯得不甚明朗，尤其是特朗普政府承諾的稅改等政策落實難度較大，導致經濟增長預期不及中國，美債收益率曲線始終維持平坦化，但是12月份美國稅改法案快速通過無疑改變了債券市場的持倉信仰，期限利差僅用了三天時間就令投資者再度出現了遲疑和恐慌。綜合來看，期限利差或已經“回歸基本面”，即經濟增長前景決定收益率和期限利差變動的階段，只是當前的這種狀態是否能延續是一個較大的問題。從實際經濟增長數據來看，中國和美國均保持“溫和”增長，中國GDP增速已經連續數個季度維持在窄幅區間內震蕩，并且增長中樞下移的趨勢沒有出現徹底逆轉的跡象，美國經濟增長前景能否被稅改從預期轉化為現實，當前也存在諸多懷疑——畢竟稅改的唯一確定性結果只是美國債務繼續累積，而對經濟的實際刺激效果則更像是“賭注”。目前債券期限利差“回歸基本面”僅僅是弱回歸，兩個經濟體利率周期的變動也沒有展現出2016年三季度至2017年二季度的“決絕”。不過若從“領先”狀態來看，美債短期陡峭化或對中債期限利差走平形成空間制約，可也會受到后者的反作用而在明年1月至2月份再度走平。
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