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??? 債券市場正在逐步出清。2017年二季度末以來，市場部分投資者即押注三季度以后債券收益率或?qū)⑹茇泿耪哌呺H寬松和經(jīng)濟(jì)增速邊際走弱的作用而下行，于是盡管“金融去杠桿”仍在路上，存在較多的不確定性，但是債券市場拉長久期等加杠桿的行為依然較為普遍。在現(xiàn)券市場加杠桿的同時，為防范風(fēng)險(xiǎn)便在國債期貨市場上開展了套期保值以對沖現(xiàn)券持倉風(fēng)險(xiǎn)。而在10月份后，方向性押注出現(xiàn)了重大偏差，債券收益率大幅上行令市場目瞪口呆，與上半年經(jīng)歷債券暴跌后依然保留倉位“硬抗”市場風(fēng)險(xiǎn)的行為相反，10月末機(jī)構(gòu)投資者陸續(xù)拋售債券，其中交易型賬戶調(diào)整仍然是引領(lǐng)收益率走勢的主力。本次債券市場出清開始于11月7日，以國開債等政策性金融債收益率的調(diào)整為標(biāo)志，10年期國開債170215收益率持續(xù)上行，其幅度最高觸及50BP，相比之下10年期國債收益率上行幅度僅有10BP，由此導(dǎo)致國開債和國債收益率間利差迅速擴(kuò)張。之所以將11月7日作為債券市場出清的起點(diǎn)，原因在于債券收益率的調(diào)整一般來講應(yīng)是同步的，然而二季度以來在國債收益率大幅上行的同時，政策性金融債收益率調(diào)整反而滯后，導(dǎo)致其信用利差和國債收益率之間出現(xiàn)了趨勢性背離，而11月7日，兩者之間開始彌合，表明市場此前分裂的預(yù)期正在趨于一致，保留的多頭倉位終于開始撤退。在這一過程中，國開債領(lǐng)跌，活躍券170215出現(xiàn)了大面積拋盤，雖然國開行在11月28日開展以1年期170203置換10年期170215的操作，以緩解二級市場拋盤造成的流動性壓力，并試圖修正期限利差，但從最近兩日的效果看，國開債收益率波動顯著抬升也表明置換行為并未穩(wěn)定市場，從側(cè)面也折射出市場出清的力量。

　　債券市場出清也反映在國債期貨市場。由于國債期貨的衍生品屬性，其價(jià)格透明度和交易機(jī)制使其更易受到交易型賬戶的偏愛。在國債收益率震蕩上行、國開債收益率大幅調(diào)整之際，國債期貨反而出現(xiàn)了“觸底”的跡象，除卻情緒和消息等方面虛弱無力的解讀之外，我們認(rèn)為國債期貨本周以來的上漲，并非多頭情緒復(fù)蘇的象征，反倒是現(xiàn)券市場正在逐步出清的鏡像。

　　為了理解這一判定，還需要從國債期貨持倉變動來分析。目前國債期貨市場是機(jī)構(gòu)化程度最高的市場，根據(jù)中國金融期貨交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)投資者的倉位占國債期貨總持倉量80%以上，而目前參與國債期貨市場的機(jī)構(gòu)投資者一般為證券公司和公募基金，由于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制和交易策略的完備性，國債期貨總持倉量的變動一般能夠反映出金融機(jī)構(gòu)持倉及相應(yīng)操作策略的變動，國債期貨總持倉量在10月25日觸及147446手的高位之后即開始下降，對應(yīng)于5年期和10年期國債期貨持倉量也在此時點(diǎn)之后先后下行，并且從平倉的主力來看，空頭倉位的密集平倉是驅(qū)動總持倉量下降的主要市場勢力。由于2017年出現(xiàn)了難得的正向期現(xiàn)套利機(jī)會（“做多現(xiàn)券、做空期債”），基于期現(xiàn)套利和套期保值策略，正向期現(xiàn)套利就導(dǎo)致新增空頭倉位量上行，同時2017年上半年“反向期現(xiàn)套利”的顯現(xiàn)以及三季度市場做多資金的入場形成新增多頭，導(dǎo)致國債期貨總持倉量不斷上行，5年期國債期貨持倉量甚至一度超過了10年期期債持倉量。從金融機(jī)構(gòu)的行為來看，由于證券公司、公募基金等參與國債期貨市場均有相應(yīng)的“交易指引”（證監(jiān)會分別發(fā)布于2013年8月21日和9月3日），在這兩份文件中，監(jiān)管層分別對證券公司和公募基金參與衍生品市場做出了較為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制原則性規(guī)定。從監(jiān)管層框定的可行性業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)基本以期現(xiàn)對沖和套利操作為主要交易策略，并且因此金融機(jī)構(gòu)在現(xiàn)券市場和期債市場的倉位必定符合“衍生品頭寸市值之和不超過所持有現(xiàn)券市值之和”的持倉原則。基于交易策略的完備性，國債期貨倉位的下降和現(xiàn)券收益率的上行相結(jié)合，只能說明金融機(jī)構(gòu)交易賬戶普遍在拋售現(xiàn)券頭寸，因?yàn)楝F(xiàn)券持有市值總量下降，也必然要削減相應(yīng)的衍生品頭寸，前期基于正向期現(xiàn)套利和對沖策略建立的國債期貨空頭倉位集中減倉，才導(dǎo)致國債期貨總持倉量下降的同時出現(xiàn)價(jià)格“空頭減倉式上漲”。綜合來看，從金融機(jī)構(gòu)交易策略調(diào)整的角度出發(fā)，國債期貨近日上漲恰好反映出債券市場出清格局下，金融機(jī)構(gòu)“籌碼換資金”的變現(xiàn)資產(chǎn)回籠流動性的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，也符合債券市場正在逐步出清的趨勢。在“籌碼換資金”的金融機(jī)構(gòu)交易策略調(diào)整完成以前，國開債和國債等債券收益率或不會觸及本輪熊市的最高點(diǎn)，國債期貨近兩周的減倉上漲也不是真正觸底的標(biāo)志。

　　展望未來，我們認(rèn)為債券市場徹底出清之時，也是本輪熊市步入階段性尾聲之際。從擇時的角度觀察，債券收益率和政策性金融債信用利差之間缺口的修復(fù)或是一個較好的市場指標(biāo)：當(dāng)缺口徹底修復(fù)完成，“籌碼換資金”的過程也將告一段落，債券市場不同群體間分裂的預(yù)期也正式彌合結(jié)束，趨于一致的預(yù)期和市場行為不僅會降低債券市場波動，而且也會為金融機(jī)構(gòu)積累起足夠交易和配置的資金，此時，債券收益率的后期走勢才會真正回歸由經(jīng)濟(jì)增長和通脹等基本面因素決定的階段。