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　　2017年債轉(zhuǎn)股空間推進有望分層，并帶來對AMC?以及周期行業(yè)的新一輪投資機會。

　　債轉(zhuǎn)股再獲加碼。

　　銀監(jiān)會副主席王兆星透露，銀監(jiān)會法規(guī)部正在制定債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法，今年上半年差不多能出臺。

　　國務院總理李克強在政府工作報告中稱，去年推動企業(yè)兼并重組，發(fā)展直接融資，實施市場化法治化債轉(zhuǎn)股，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率有所下降。政府工作報告還提出，積極穩(wěn)妥去杠桿，支持市場化法治化債轉(zhuǎn)股。

　　銀監(jiān)會主席郭樹清此前透露，現(xiàn)在市場化債轉(zhuǎn)股簽了協(xié)議的有4300多億元，落實的有400多億元，在推進過程中，相關(guān)的規(guī)章制度也同步需要改進和完善。他表示，債轉(zhuǎn)股有助降杠桿，并且是以市場為導向，債轉(zhuǎn)股不設具體目標。

　　財新援引一位國開行高層稱，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預計在3年甚至更短時間內(nèi)實施。

　　此外，中信建投統(tǒng)計，根據(jù)相應標準，最終確定146家債券發(fā)行人為潛在債轉(zhuǎn)股企業(yè)。如果按照發(fā)改委提出的債轉(zhuǎn)股能夠普遍降低企業(yè)杠桿率10~20個百分點，這146家企業(yè)全部債轉(zhuǎn)股，并平均降低10個百分點，債轉(zhuǎn)股總規(guī)模將達到1.7萬億元。

　　全國政協(xié)委員、中信集團有限公司董事長常振明表示，國有企業(yè)去杠桿的問題比較突出，今后應以債轉(zhuǎn)股為主要方向。

　　3種模式

　　王兆星表示，現(xiàn)在有3種方式實施債轉(zhuǎn)股：一是把債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、出售給資產(chǎn)管理公司;二是鼓勵現(xiàn)有的銀行充分利用已經(jīng)有的、具有股權(quán)投資功能的子公司來實施債轉(zhuǎn)股;三是批準符合條件的銀行設立專門經(jīng)營債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)，現(xiàn)在已經(jīng)有一批想設立的已經(jīng)報到國務院，對新設立機構(gòu)資本、業(yè)務范圍等都會有相應的監(jiān)管要求。

　　根據(jù)天風證券研報分析，目前債轉(zhuǎn)股落地項目中，多采用“建行模式”，即銀行子公司和被轉(zhuǎn)股企業(yè)作為降杠桿基金的GP，引入社會資本等外部資金作為基金的LP。基金獲得轉(zhuǎn)股公司的股權(quán)用以置換企業(yè)的高息債務，降低企業(yè)的杠桿。

　　國泰君安認為，市場化債轉(zhuǎn)股與周期復蘇相輔相成。當下宏觀杠桿率與企業(yè)資產(chǎn)負債率剪刀差加速擴大，PPI回升下企業(yè)收入對債務的消化能力仍然不足。與此同時，周期行業(yè)盈利能力改善也為市場化債轉(zhuǎn)股中龍頭企業(yè)的估值改善提供了契機。

　　市場化債轉(zhuǎn)股經(jīng)過前期案例的黎明前破曉般的探索，加速推動的政策宏觀條件、企業(yè)經(jīng)營的微觀條件已經(jīng)具備，后續(xù)將以市場化速度更快速推動，從降低財務成本角度助力周期行業(yè)進一步復蘇。

　　規(guī)模擴大

　　華泰證券判斷，2017年債轉(zhuǎn)股的規(guī)模預計將繼續(xù)擴大，其原因是：1.政策仍將支持，本輪債轉(zhuǎn)股的背景是去產(chǎn)能+降杠桿。目前債轉(zhuǎn)股規(guī)模相對較小，在較為集中的鋼鐵煤炭行業(yè)仍然有部分大型企業(yè)尚未涉及。煤炭、建材、有色金屬等行業(yè)目前杠桿率仍比較高，有債轉(zhuǎn)股的需求。2.實施機構(gòu)增加。除了建行與工行外，其他三大行已經(jīng)擬出資100億級建立債轉(zhuǎn)股子公司，而作為預期主力軍的資產(chǎn)管理公司尚未發(fā)力，省級債轉(zhuǎn)股方案也已經(jīng)明確。綜合來看，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的增加意味著將有更多標的企業(yè)被挖掘。3.市場有動力。銀行憑借債轉(zhuǎn)股不僅能通過盤活企業(yè)資金流轉(zhuǎn)來提高自身貸款回收的安全性，同時在市場化落地的前提下也能取得較高的收益。即使在上一輪的政府債轉(zhuǎn)股中，也有部分債轉(zhuǎn)股項目取得了3倍以上的回報率。

　　但天風證券認為，目前債轉(zhuǎn)股企業(yè)一方面是機構(gòu)參與的增多，另一方面是大家爭相搶地區(qū)龍頭的結(jié)果。債轉(zhuǎn)股高速落地的情況還會持續(xù)一段時間，但隨著資質(zhì)的逐漸下沉，落地速度會放緩。

　　不僅如此，目前“去杠桿”的政策主要目標是降低企業(yè)的杠桿率，對于不良資產(chǎn)處理并沒有進一步的要求，因此不良資產(chǎn)為代表的債轉(zhuǎn)股案例增加還要等一段時間。

　　全國政協(xié)委員、東方資產(chǎn)管理公司原總裁梅興保認為，目前債轉(zhuǎn)股的一大難點是實施主體的資金問題。債轉(zhuǎn)股應該由專業(yè)機構(gòu)來做，但是專業(yè)機構(gòu)面臨資金難題。例如，資產(chǎn)管理公司沒有低成本的資金來收購債權(quán)，若用銀行貸款或者發(fā)基金來收購，成本就比較高。鑒于此，人民銀行應該提供一些再貸款形式的資金，資產(chǎn)管理公司用這筆錢把銀行的債權(quán)買過來，再去跟企業(yè)談債轉(zhuǎn)股。

　　機會多大

　　國泰君安認為，市場化債轉(zhuǎn)股從大型國企泛化至廣大企業(yè)層面可期，為周期注入活力。去年以來，市場化債轉(zhuǎn)股更多停留在大型國企層面，但無論是防金融風險還是去企業(yè)杠桿，債轉(zhuǎn)股的空間都非常大。四大國有商業(yè)銀行成立債轉(zhuǎn)股專項資產(chǎn)管理機構(gòu)擬開展交叉?zhèn)D(zhuǎn)股，同時得到山東、云南等地方政府積極響應，2017?年仍是一大看點。2017?年債轉(zhuǎn)股空間推進有望分層：以國有商業(yè)銀行系為代表的支持國家骨干企業(yè)脫困減負，地方資產(chǎn)管理公司、股份制中小銀行為主體的機構(gòu)服務地方優(yōu)質(zhì)、重要企業(yè)降杠桿與轉(zhuǎn)型升級，這將是債轉(zhuǎn)股的下一階段標志，并帶來對AMC?以及周期行業(yè)的新一輪投資機會。此外，債轉(zhuǎn)股最終承接方歡迎真正意義上的長期戰(zhàn)略投資者，轉(zhuǎn)股促改革的思路意味著債轉(zhuǎn)股方式推進混改將持續(xù)注入活力。

　　分析師建議，債轉(zhuǎn)股重啟，可積極布局周期龍頭+AMC+銀行的“一體兩翼”組合。

　　第一，周期行業(yè)龍頭將在市場出清、行業(yè)集中度上升過程中獲益，受益中國鋁業(yè)、銅陵有色、大同煤、中航重機;第二，債轉(zhuǎn)股重啟利好國有及地方AMC?業(yè)務規(guī)模擴張，推動公司成長，推薦東興證券、陜國投A，受益海德股份;第三，市場化債轉(zhuǎn)股短期利好，推薦民生銀行。

　　具體來看，AMC概念股中，中鋼國際的控股股東中鋼集團債務重組方案正式獲得批準，600億銀行債務中的一半債轉(zhuǎn)股，最主要通過可轉(zhuǎn)債。

　　海德股份是A股市場中惟一一家擁有AMC牌照的民營上市公司，今年2月份，股東大會同意公司13.06元/股定增不超過3.68億股，募資不超過48億元，用于增資海德資管、償還設立海德資管相關(guān)借款。

　　陜國投A也受到機構(gòu)的廣泛關(guān)注，國金證券表示，陜國投A持有陜西AMC股本比例5.36%，公司信托業(yè)務有望借助AMC實現(xiàn)不良資產(chǎn)的有效處理，業(yè)務鏈條實現(xiàn)拓展。

　　對于債市而言，中信證券認為，宏觀方面，政策協(xié)調(diào)下的債轉(zhuǎn)股會令破產(chǎn)清算的企業(yè)減少，系統(tǒng)上會降低全社會的信用風險，但企業(yè)部門去杠桿并不意味著全社會的杠桿率降低，政府部門尤其是中央政府部門仍有重組空間加杠桿。從微觀的個別企業(yè)情況來看，龍頭企業(yè)、地方支柱產(chǎn)業(yè)信用資質(zhì)依然可期。總體而言，債轉(zhuǎn)股難言利好，建議投資者密切關(guān)注存量信用事件如何發(fā)酵。