2015年下半年以來，中國經濟開始出現“資產荒”現象，且隨著時間的延續有愈發凸顯的趨勢。在此背景之下，房地產依托其長期以來的保值增值屬性，再次成為了企業部門和居民部門投資偏好的集中領域，進而使得地產市場在2016年以來上演了又一輪近乎瘋狂的表現。
為從直觀上認識該問題，不妨先觀察兩組數據：今年上半年，房地產企業新增貸款2.93萬億元，占新增貸款總量的比重高達38.92%，累計同比增加9.4個百分點;截至7月底，居民中長期貸款3.1萬億元，占新增總量的38.76%，累計同比增加18.6個百分點。也就是說，77.68%的新增貸款流向了房地產開發和消費領域。房地產行業吸納了過多的資金流，這會在資金需求端對其他行業形成“擠出效應”，導致制造業資金的“空心化”。另外，企業部門和居民部門的杠桿化行為放大了地產市場風險，若這兩個部門一旦由于資金流斷裂出現信用違約，極易引發大規模的系統性風險。
其實，地產泡沫、地方債務和“影子”銀行一直被視為中國經濟發展過程中相伴而生卻又揮之不去的三大風險，而前兩者均與地方政府長期施行的“土地財政”關系密切。為厘清地產泡沫、地方債和“土地財政”三者的邏輯關系，需先討論其中兩者的關聯邏輯，之后才能對三者的綜合關聯做出評判。
首先，讓我們來觀察地產泡沫和地方債的邏輯關系。在地方政府征收的土地中，除了部分用于招商引資、商業住宅和公用及公益事業外，大部分被用于融資平臺的資本金注入以及土地收儲，這成為地方債償付保證的重要源頭。地產泡沫突出表現為資產價格上升，這增加了地方債償付保證標的(城市土地)的資產價值，夯實了發債方和投資方對穩定收益的信心。但也激發了地方政府發行新債的沖動，從地方債違約風險化解角度來看，這種沖動是需警惕的。截至8月底，地方債發行規模約為4.8萬億元，已超過去年全年3.8萬億元的總發行量。今年全國人大批準新增地方政府債務限額11800億元，置換債券額度為5萬億元;目前已發行新增債券11344.5億元，置換債券36760億元。可見，地方債新增量已逼近限額，說明地方政府在地產泡沫刺激下確實有發行新債的動機。筆者認為，在化解地方債風險的機遇期存在的這種激勵相悖需引起高度關注。
其次，觀察地方債和“土地財政”的邏輯關系。“土地財政”緣起于兩方面制度改革，一是1994年開始的分稅制改革，“財權上移，事權下放”的改革邏輯使得省級以下各級政府在財權和事權不匹配的格局下，承擔了幾乎所有的公共服務支出。1994年，地方財政收入占全國的比重由1993年的77.98%劇降到44.30%，但地方財政支出占比僅略微下降，由71.74%下降到69.72%。地方政府事權和財權的不對等一直延續至今，2015年，地方財政收入只占全國的54.52%，支出占比卻高達85.46%。地方政府預算內財政收支差額巨大，但受制于張五常提出的“經濟錦標賽”式的縣域競爭和政績考核壓力，地方政府除尋求中央轉移支付外，更多依靠“低價征地、高價賣地”行為來籌集資金，該行為被稱之為“土地財政”。
“土地財政”是保證地方債券收益的主要基礎，但同時也是地方政府加杠桿、保舉債的動機源頭。為拓寬地方資金籌集渠道，財政部2011年在上海市、浙江省、廣東省、深圳市試點地方政府自行發債模式，該模式本質上是為“土地財政”松綁的舉措，卻在執行中產生了二者融合共存的格局。之所以會產生這樣的結果，土地增值收益是地方政府發債的最主要償付保證，仍是主導原因。該判斷源于如下數據支撐：2015年，國有土地使用權出讓收入達4.26萬億元，2003~2015年間土地轉讓金與地方一般預算收入之比平均為49.74%。同期，地方債務總和為18.4萬億元，土地融資規模3.68萬億元。據國家審計署公布，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地收入來償債的占比高達81%，縣級政府也超過50%;承諾以土地出讓收入償還的債務余額34865.24億元，占省市縣三級政府負有償還責任債務余額93642.66億元的37.23%。
從上述的分析可知，地產泡沫和地方債相伴共生，二者均是地方政府在財權和事權不對等之下采取“土地財政”來籌集資金所導致的結果。從作用機制來看，地產泡沫更多受制于供求結構的作用，所以并不是地方債的“果”。反向言之，地產泡沫是地方債違約風險的“因”，且該“因”存在短期和長期差異：從短期來看，若泡沫繼續，地方政府違約風險降低;但從長期來看，泡沫繼續可能醞釀出更大的潛在風險。所以，筆者提倡在泡沫引致的機遇期內化解風險。既然地產泡沫和地方債違約風險均受制于“土地財政”的框架性約束，那么轉變“土地財政”的內生驅動因素——財政分配和政績激勵機制——就成為化解地產泡沫、平抑地方債違約風險的治本之舉。
可喜的是，這種轉變思路正在以頂層設計的方式進行著。其中，政績激勵機制的轉變時點是2013年12月10日，中共中央批準、中央組織部印發了《關于改進地方黨政領導班子和領導干部政績考核工作的通知》，地方債成地方官員政績考核的重要指標，留爛賬離任也究責。同時，環境治理和生態保護也被以隱性的方式納入地方官員政績考核當中。筆者相信，官員政績考核的激勵機制已由過去單純考慮經濟效益的單一函數，向著理政風險、民生服務和政策連續性等構成的復合函數方向轉變。對于地方政府長期面臨的財權和事權不匹配問題，近期出臺的《國務院關于推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》意義重大，不僅明確了改革在2020年前完成的時間表，而且決定以起草《政府間財政關系法》來明確中央與地方財政事權和支出責任劃分的法律體系。(作者單位：中國工商銀行城市金融研究所。僅代表個人觀點)
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