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　　■年中經(jīng)濟(jì)觀察（四）

　　國務(wù)院總理李克強(qiáng)日前在出席2016年夏季達(dá)沃斯論壇開幕式并發(fā)表特別致辭稱，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面沒有改變，宏觀政策也會保持連續(xù)性穩(wěn)定性。我們將繼續(xù)創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式，加力增效實(shí)施積極的財政政策，靈活適度實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，把資源更多引向有利于補(bǔ)短板、增后勁、上水平的領(lǐng)域，引向有利于促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級等新經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)域。

　　接受《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，下半年，貨幣政策在中性、穩(wěn)健的基調(diào)基礎(chǔ)上，將更多地“相機(jī)而動”，人民幣匯率將成為影響下半年貨幣政策操作的重要因素之一。如果出現(xiàn)較大流動性缺口，央行有可能采取降準(zhǔn)或者SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、公開市場業(yè)務(wù)等工具提供流動性，但降息的可能性不大。

趙乃育/繪?

　　上半年，貨幣政策主基調(diào)仍然是穩(wěn)健，從貨幣政策工具的運(yùn)用上來看，央行減少使用降準(zhǔn)、降息這類信號意義太強(qiáng)的傳統(tǒng)工具的頻率，增加使用更為精準(zhǔn)、更能引導(dǎo)市場利率的各類公開市場工具。

　　與去年多次降息降準(zhǔn)不同，今年上半年，央行僅在2月末降準(zhǔn)一次。華泰證券首席宏觀研究員李超表示，上半年貨幣政策的顯著特點(diǎn)是靈活適度，體現(xiàn)在中央銀行最終目標(biāo)的調(diào)控上。經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡，哪一個最終目標(biāo)偏離比較多，就會從哪個目標(biāo)出發(fā)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整。從著力點(diǎn)來看，1月，中央銀行把國際收支平衡作為首要目標(biāo)，首保匯率不降準(zhǔn)；2月底的降準(zhǔn)，實(shí)際上是由于1月、2月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱，而進(jìn)行的一次貨幣政策操作；4月至6月，貨幣政策的最終目標(biāo)都沒有出現(xiàn)偏離，因此也沒有采用降息、降準(zhǔn)等操作。

　　與央行較少釋放“大招”相對的是，今年1月，央行宣布增加春節(jié)前后公開市場操作場次，2月，央行宣布決定延續(xù)前期增加公開市場操作頻率的有關(guān)安排，原則上每個工作日均開展公開市場操作。這一舉動被業(yè)內(nèi)人士解讀為，對完善公開市場操作機(jī)制、促進(jìn)利率走廊建設(shè)、進(jìn)而推動貨幣政策調(diào)控機(jī)制改革具有重要意義。縱觀上半年，央行主要運(yùn)用了逆回購、SLF、MLF、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等方式為市場釋放流動性。

　　華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳表示，貨幣政策工具從傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)更多地轉(zhuǎn)向了公開市場操作，操作頻率明顯提升。相對于降息降準(zhǔn)，SLF、MLF等公開市場操作手段屬于“小步快走”，釋放出來的資金量相對有限，對市場資金面的沖擊更小，避免了市場利率水平的大起大落。相較前兩年，今年上半年貨幣政策的穩(wěn)健更多表現(xiàn)在逐步引導(dǎo)市場利率下行，避免因?yàn)檫^度刺激而引發(fā)市場不合理的大幅波動。

　　“央行公開市場操作的頻次更多、規(guī)模更大，這主要是為了彌補(bǔ)短期流動性的不足，但由于最終的資金凈投放量并不大，可以說貨幣政策仍然維持了穩(wěn)健的基調(diào)。另外，這類公開市場操作的方式不僅起到了結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)的作用，更能體現(xiàn)微調(diào)的特點(diǎn)，防止大水漫灌。”交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者說。

　　預(yù)期　中性基調(diào)蘊(yùn)含更多“相機(jī)而動”

　　業(yè)內(nèi)人士稱，下半年，貨幣政策的中性、穩(wěn)健的基調(diào)不會變，在此基礎(chǔ)上將“相機(jī)而動”。人民幣匯率和由此引發(fā)的跨境資金流動，將成為影響下半年貨幣政策操作的重要因素之一。

　　李超對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，今年下半年的貨幣政策依然會延續(xù)靈活適度的特征，所謂靈活適度更接近教科書上講的“相機(jī)抉擇”。下半年經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，貨幣政策仍然要保持貨幣金融環(huán)境的合理適度。盡管經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然存在，但GDP實(shí)現(xiàn)6.5%至7%區(qū)間的增速應(yīng)是大概率事件，如果出現(xiàn)GDP增長達(dá)不到目標(biāo)值的趨勢，中央銀行會結(jié)合市場的流動性狀況采取降準(zhǔn)措施，但降息的可能性不大，而且貨幣政策操作要考慮不能對匯率產(chǎn)生過大的壓力。

　　人民幣匯率對流動性所施加的影響，受到諸多市場人士關(guān)注。5月以來，受國際市場美元指數(shù)持續(xù)高位運(yùn)行的影響，人民幣對美元匯率再次走出一波貶值行情，尤其是上周英國“脫歐”公投結(jié)果出爐之后，國際匯市避險情緒高漲，美元的走強(qiáng)、歐元和英鎊的下跌都給盯住一籃子貨幣的人民幣形成了不小的壓力。在過去兩三個交易日內(nèi)，人民幣對美元匯率“意料之中”地再次下跌。不過，與年初的那波貶值行情不同，貶值預(yù)期至今并未引發(fā)大范圍恐慌，銀行結(jié)售匯市場也相對樂觀平穩(wěn)。

　　“人民幣匯率波動將成為下半年最大的不確定因素，如果人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致資本繼續(xù)外流，將會直接影響到人民幣傳統(tǒng)的以外匯占款為主渠道的貨幣投放方式。”楊馳表示。

　　陳冀認(rèn)為，雖然英國“脫歐”事件對人民幣形成一定貶值壓力，繼而對跨境資金流動產(chǎn)生壓力，但是從目前來看，國內(nèi)仍然掌控了跨境資金流動節(jié)奏的主動權(quán)。他預(yù)計，在貶值預(yù)期對外匯占款的壓力可控的背景下，貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性不是特別大。

　　陳冀同時表示，目前國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力較大，貨幣政策也不能貿(mào)然收緊。“目前固定收益產(chǎn)品期限利差和信用利差均在擴(kuò)大，銀行不良貸款率也在攀升，這表明企業(yè)信用風(fēng)險仍在擴(kuò)張。年初的信貸高增長主要是受居民中長期按揭貸款增長和地方大型基建項(xiàng)目信貸資金增長推動。就算剔除了地方政府置換債的影響因素，企業(yè)中長期貸款增速仍不是很樂觀。在這種情況下，貨幣政策不適合收緊。”他說。

　　關(guān)鍵　多目標(biāo)兼顧考驗(yàn)貨幣政策

　　值得注意的是，中國人民銀行行長周小川上周在華盛頓首次面向國際社會詳細(xì)闡述了中國央行多目標(biāo)貨幣政策框架的成因和做法。他表示：“中國央行采取的多目標(biāo)制，既包含價格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標(biāo)。”

　　“所謂穩(wěn)健貨幣政策的度，其實(shí)就是有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策的多目標(biāo)，最終目標(biāo)較多實(shí)際上是對中央銀行的極大考驗(yàn)，尤其是轉(zhuǎn)軌時期的中央銀行還要配合改革和發(fā)展金融市場。”李超表示。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，若僅僅用“松”或者“緊”來闡述貨幣政策未免過于簡單，實(shí)際上更多地是在多個目標(biāo)間尋找到一個平衡點(diǎn)，并采取一個最佳的操作方式。在多個目標(biāo)兼顧的過程中，一些結(jié)構(gòu)性的政策仍有必要。

　　李超表示，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策有利于資金更好地流入三農(nóng)、小微企業(yè)等領(lǐng)域，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。他還說，中央銀行的信貸政策是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支撐，但缺少工具和手段，目前定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性的貨幣政策、再加上宏觀審慎框架評估（MPA）指標(biāo)中包含了信貸政策，都有力地從貨幣政策和宏觀審慎政策視角加強(qiáng)對信貸政策的支持，從而有利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，在“穩(wěn)增長”等宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過程中，貨幣政策必須與財政政策結(jié)合在一起，才能發(fā)揮最大效益。“下半年貨幣政策的使用將更多地與財政政策相結(jié)合，貨幣政策管總量，財政政策調(diào)結(jié)構(gòu)。考慮到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和化解過剩產(chǎn)能的需要，稅制改革、定向支持等財政政策有可能成為下半年的亮點(diǎn)。”楊馳表示。