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　　權威人士的一篇長文，讓債轉股問題再度成為輿論焦點。從技術角度講，市場對文章的結論其實并不感到意外，因為關于此事的爭論已經顯示，在現有監管框架下推動債轉股需要處理的技術難題太多，銀行缺乏動力參與。

　　更關鍵的問題是，在產能過剩仍然是我們要面對的中長期問題時，通過債轉股讓債權人放棄優先受償權，能否扭轉整個行業或者整個宏觀經濟中供給和需求失衡的現狀？目前來看，這一點也是不確定的。

　　從分享經營成果先后順序角度看，債務其實是一種投入公司的優先級資金，而股本則是一種劣后級資金。現代企業演化出股債結合的復雜融資結構，根本原因則是市場資金的風險偏好不相同。風險偏好小的資金，往往投資于固定收益的優先級份額，比如貸款和債券；風險偏好高的資金，則傾向于投資收益波動更大的劣后級份額，成為公司股東。一般來說，公司融資結構的風險大小，則直接受到所在產業或者宏觀經濟周期波動的影響。

　　簡單而言，如果處于盈利的上行周期，大量借入債務是劃算的。因為優先級資金的成本是固定的，企業只需要將一小部分利潤支付給優先級投資人，大部分的利潤則可以留存下來為股東所有。這和我們熟悉的股票二級市場其實一樣，如果在牛市初期把握住確定的機遇并勇于放杠桿，那么通常情況下都能獲得不菲的投資回報。

　　但問題是，經濟周期和股市一樣，并非永遠都是牛市。如果企業掌舵人不能及時察覺經濟周期轉換的風險，那么在上行周期對企業有利的融資結構，在下行周期將成為難以下咽的苦酒。企業破產——直白地講，就是劣后級資金全部損失，優先級資金能否保住，則要看破產清算回收比例。如果投資人不想讓企業破產清算，債務重組是最常見的解決方案。而所謂債務重組，其實就是所有的投資人坐下來重新談判，按比例放棄本金或者事先約定的投資回報，以換取一個整體上最好的投資回收率。

　　從這個角度講，債轉股其實是最徹底的一種債務重組方式。因為這意味著，原有的優先級投資人不僅要放棄應得的所有投資收益，還要將本金從優先級轉入劣后級，為后來的優先級投資人承擔風險。這種重組方式只有在一種情況下有效，那就是經濟或者行業周期在底部徘徊已久，即將轉入下一個上行周期之時。

　　顯然，如果未來幾年中國經濟的盤整周期是L型，那么大規模的債轉股將是無效的。過剩產能將制約重組后公司的盈利空間，不僅從優先轉入劣后的資金無法保證投資回報，連后續進入的優先級資金是否獲得收益也將是個未知數。

　　但這并不意味著債務重組沒有空間了，只是要把握一個度。事實上，去年啟動的好幾輪地方政府融資平臺債券置換，本質上講也是一種債務重組。作為債權人的銀行，放棄了收益更高的貸款資產，轉而持有收益更低的債券資產。通過重組，原本緊張的政府財力得以恢復，繼而有更大的空間啟動新增投資來帶動經濟走出低谷。

　　經歷過次貸危機沖擊的歐美市場，其實也在反思能否用類似的方法去解決當時面臨的房貸違約問題。2008年至2013年擔任英國金融服務管理局主席的Adair Turner就在新書《債務和魔鬼》中表示，次級貸款的大量發放固然是上一輪危機周期的罪魁禍首，但多層證券化中基礎資產嚴苛的不可重組條款制約了貸款人的止贖空間。套用我們熟悉的股票市場，在Turner眼中的次級房貸貸款人，其實就是動用了杠桿化配資的股票投資人。被打包證券化的貸款合同禁止持有人在暴跌中及時平倉，最終的結果就是——大量的社會財富灰飛煙滅，居民的消費支出持續萎縮，經濟步入長達七八年的蕭條周期。