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　　5萬億的地方債置換工作已經(jīng)啟動，而低利率產(chǎn)生的城投債信用風(fēng)險卻暴露出各種問題。

　　近日，河北宣化北山和海南交投兩個平臺公司，在事先并未約定回售條款的前提下，明確提出用地方債置換所發(fā)的城投債。《中國經(jīng)營報》記者獲悉，目前這兩只債券在二級市場估值凈價為108元，遠(yuǎn)高于票面價值100元，提前贖回用地方債進(jìn)行置換，對平臺公司來說可以降低融資成本。

　　不過，由于市場反應(yīng)過激，在提出申請一周后，上述兩家公司被迫取消提前償付的決定，但卻給市場增添一層擔(dān)憂。

　　中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司（以下簡稱“中誠信”）認(rèn)為，盡管出于降低成本考慮，平臺有置換高成本債務(wù)的動力，但考慮到平臺自身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，目前借助寬松的融資環(huán)境，借新還舊仍是主流。即使置換高成本債務(wù)，從談判成本和難度來講，優(yōu)先考慮的仍是銀行貸款和信托。

　　違約風(fēng)險

　　城投債在二級市場產(chǎn)生較高溢價，由此可以降低融資成本，成為上述兩只債券提前兌付的一個重要因素。

　　公開資料顯示，14宣化北山債的上市日期為2014年7月3日，發(fā)行價格100元，票面利率為8.6%，期限7年，而14海南交投MTN001在2014年5月22日上市。

　　上市以來，目前這兩只債券在二級市場的估值凈價都在108元以上，均遠(yuǎn)高于債券各自面值。一直以來，作為有地方政府隱形擔(dān)保且收益率高的優(yōu)質(zhì)品種，城投債在二級市場受到熱捧。

　　不過根據(jù)公告內(nèi)容，宣化北山債因債券周期不同，本期債券的兌付日為2017年至2021年每年的6月17日，海南交投到期日為2019年5月22日。在二級市場表現(xiàn)良好的背景下，上述兩只債券選擇提前償付似乎符合常理。

　　光大證券分析報告認(rèn)為，從本次擬提前兌付的情況看，均與地方政府有關(guān)，大背景都是在政府債務(wù)置換背景下，城投債發(fā)行人目前資金充足，對于融資成本開始變得敏感。

　　記者獲悉，在債券投資中，對擁有較強再融資能力的城投主體來說，要求提前兌付實質(zhì)上也是一種違約。

　　多位接受采訪的債券人士表示，沒有到期就提前償還，實際上是另類違約。對發(fā)行人來說，通過便宜的地方政府資金來置換信用債，固然可以降低成本，但對二級市場投資人來說，如果按照票面兌付，就會帶來巨額差價虧損。

　　中誠信政府融資評級部副總監(jiān)關(guān)飛在接受記者采訪時表示，最終是否提前償還取決于債權(quán)人會議的博弈，要看城投主體的回購條件是否能滿足投資者的要求；可以預(yù)計，如果按照市值回購，城投主體的融資成本并沒有節(jié)省，對發(fā)行人的意義不大，可如果明顯低于市值回購，投資者可能面臨一定的損失和再投資風(fēng)險，投資人必然拒絕。

　　在博弈一周后，由于市場反應(yīng)過激，提前償付行為被迫取消，但城投債的違約風(fēng)險卻讓人擔(dān)憂。

　　根據(jù)中誠信的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014 年底之前，債券市場僅發(fā)生 19 起信用事件。而這一數(shù)字在 2015 年增加到 43 起，進(jìn)入2016 年，信用事件已經(jīng)新增 21 起，其中 11 起發(fā)生了實質(zhì)性的違約。

　　置換需求

　　“盡管是平臺公司違約，但背后可能還有地方政府的意愿。”5月6日，長沙一位城投公司新聞處人士在接受記者采訪時表示。

　　按照“43號文”（《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》）規(guī)定，地方政府舉債要將地方債和城投公司等融資平臺相分離，但在實際操作中，平臺公司作為特殊的融資渠道，在政府發(fā)債過程中的作用舉足輕重。

　　在上述城投公司新聞處人士看來，目前城投債在二級市場高溢價得益于背后政府信用的擔(dān)保，所以二者之間存在著復(fù)雜的關(guān)系。“通過置換高息債券，相應(yīng)地可以降低成本，對政府來說也是一個好事。”

　　記者了解到，目前地方債發(fā)行成本基本和國債相等，或者在國債基礎(chǔ)上增加20~30個點，但總體不超過3%的利率水平，相對于企業(yè)債7%、8%的成本，地方債具有很大優(yōu)勢。

　　從去年開始，財政部推出債券置換，相比去年3.2萬億元的債券置換規(guī)模，據(jù)悉，今年地方置換債規(guī)模約5萬億~6萬億元，仍以公開為主，少量定向。

　　民生證券分析師李奇霖分析，與去年不同的是，2016年地方債置換財政部只給出債務(wù)置換的上限，具體發(fā)行額度授權(quán)省級政府。 在債務(wù)置換后，城投是市場認(rèn)為較為安全的品種，也是市場大力配置的品種。

　　不過，上述兩只債券提前贖回的烏龍鬧劇，可能讓市場突然開始擔(dān)心估值風(fēng)險，在對信用情緒較為謹(jǐn)慎的背景下，引發(fā)了公募基金等市場主體新一輪的被動贖回，導(dǎo)致債券市場利率再次大幅上行。

　　對于這種市場預(yù)期，關(guān)飛在接受采訪時表示，市場對城投債信用風(fēng)險的擔(dān)心，實際上仍是情緒化的判斷。“河北宣化北山和海南交投的提前兌付事件，無關(guān)信仰，只是發(fā)行條款的重新談判。正常的提前兌付必須經(jīng)過持有人會議的同意，債券持有人仍有較大的發(fā)言權(quán)，而企業(yè)的償債能力并沒有根本變化，地方政府對平臺企業(yè)的支持力度也沒有削弱”。

　　中誠信信用債券報告指出，地方債優(yōu)先置換的是負(fù)債中占比較高的銀行貸款,目前并沒有必要擔(dān)憂更多的平臺會效仿。

　　“如果經(jīng)營基本面無力回天，可能會導(dǎo)致發(fā)行人償債意愿進(jìn)一步下降，進(jìn)而‘有意識’地違約。部分發(fā)行人的違約，也會對其他發(fā)行人產(chǎn)生示范效應(yīng)，從而引發(fā)道德風(fēng)險的產(chǎn)生。當(dāng)然，從另一方面來看，這可能是打破剛性兌付的必然。”關(guān)飛說。

　　刊發(fā)于總2159期《中國經(jīng)營報》