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　　相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，前4個(gè)月已有239只2126億元債券推遲或取消發(fā)行，創(chuàng)歷年同期最高紀(jì)錄。債市違約頻頻發(fā)生，債市的健康可持續(xù)發(fā)展引發(fā)業(yè)界廣泛擔(dān)憂。不過(guò)，也有專家呼吁理性看待債市的“陰霾”，建議適時(shí)推出“中國(guó)版CDS”（信貸違約掉期）等工具，重構(gòu)債市信用。

　　對(duì)于北京某知名券商承銷人士張偉來(lái)說(shuō)，上半年注定要做個(gè)“閑人”。鑒于國(guó)家放開(kāi)融資渠道，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊迫需求，作為給企業(yè)服務(wù)承銷發(fā)債的部門(mén)員工，張偉年前還信誓旦旦，準(zhǔn)備大干一場(chǎng)，不過(guò)現(xiàn)實(shí)卻很殘酷。這一切被債市的一只只“黑天鵝”擊得粉碎。

　　張偉接單數(shù)量正日漸減少。受近來(lái)利率市場(chǎng)波動(dòng)的影響，出于發(fā)行成本的考量，開(kāi)年以來(lái)，特別是進(jìn)入4月份，不少發(fā)債融資企業(yè)放慢發(fā)債步伐，就連已發(fā)布日程表的企業(yè)也紛紛推遲或取消發(fā)行。

　　Wind最新數(shù)據(jù)顯示，2016年前4個(gè)月推遲或取消發(fā)行的信用債已有239只，規(guī)模高達(dá)2126億元。1至4月分別是387億元、111億元、484億元、1144億元，對(duì)應(yīng)債券數(shù)量分別為39只、21只、61只、118只，不管是“叫停”規(guī)模還是只數(shù)，均創(chuàng)歷年同期最高紀(jì)錄。

　　對(duì)此，光大證券固定收益首席分析師張旭認(rèn)為，推遲或取消發(fā)行一般可分為兩種情況，一是鑒于成本考量主動(dòng)放棄發(fā)行，一是由違約事件頻發(fā)導(dǎo)致。“對(duì)于多數(shù)發(fā)行人而言，由于發(fā)行利率與其預(yù)期利率存在一定的利差，因此主動(dòng)取消或推遲發(fā)行。”張旭表示。

　　從行業(yè)分布來(lái)看，推遲或取消發(fā)行的城投債有11只，規(guī)模共計(jì)61億元，而產(chǎn)業(yè)債則成為了“重災(zāi)區(qū)”。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)債中推遲或取消發(fā)行的行業(yè)主要集中于兩類行業(yè)，一類是建筑裝飾、綜合、公用事業(yè)、商業(yè)貿(mào)易、交通運(yùn)輸?shù)刃庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、主體評(píng)級(jí)較高的行業(yè)，另一類是以采掘、有色金屬等為代表的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

　　需要指出的是，2016年以來(lái)推遲或取消發(fā)行的主體以中高評(píng)級(jí)為主。其中，AAA評(píng)級(jí)的主體推遲或取消發(fā)行863億元，占比40%。而AA+評(píng)級(jí)和AA評(píng)級(jí)主體推遲或取消發(fā)行分別為545億元和611億元，占比都為兩成多。

　　隨著債券市場(chǎng)萎縮，市場(chǎng)評(píng)級(jí)下調(diào)潮也正悄然襲來(lái)。2015年以來(lái)，鵬元資信共對(duì)45家產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的主體級(jí)別或展望進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整次數(shù)為66次，其中主體級(jí)別或展望上調(diào)13家次，主體級(jí)別或展望下調(diào)53家次。而中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)信用債公開(kāi)評(píng)級(jí)變動(dòng)的跟蹤結(jié)果顯示，今年迄今，發(fā)行人主體評(píng)級(jí)至少已33次下調(diào)，較去年同期的17次幾乎翻倍，數(shù)據(jù)創(chuàng)新高。

　　傳導(dǎo)　違約頻現(xiàn)導(dǎo)致持債成本壓力陡增

　　5月3日，曾出現(xiàn)過(guò)短融實(shí)質(zhì)性違約的南京雨潤(rùn)再次發(fā)布2013年度第一期中期票（13雨潤(rùn)MTN1）持有人會(huì)議決議公告，本期中票的持有人于4月26日通過(guò)非現(xiàn)場(chǎng)形式召開(kāi)了會(huì)議，通過(guò)了包括要求發(fā)行人明確提供“13雨潤(rùn)MTN1”付息兌付計(jì)劃等6項(xiàng)議案。其中的發(fā)行人違約后承擔(dān)每天的罰息，以及要求主承銷商提供流動(dòng)性支持的議案，因同意的持有人占比不超過(guò)3/4被否決。

　　對(duì)于近來(lái)的中國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，像南京雨潤(rùn)這樣深陷違約泥潭的劇情，似乎每月都在“上演”。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，自2014年3月份“11超日債”開(kāi)啟國(guó)內(nèi)債券實(shí)質(zhì)性違約的序幕以來(lái)，截至目前，我國(guó)境內(nèi)提示債券違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債主體就已接近40家，涉及債券超過(guò)50只，規(guī)模近600億元。其中，僅今年前4個(gè)月就發(fā)生14起債務(wù)違約事件，涉及27只債券，近百億的規(guī)模。其中包括：廣西有色、亞邦集團(tuán)、云峰集團(tuán)和淄博宏達(dá)以及去年已違約的山東山水、保定天威今年的“二進(jìn)宮”等。

　　債市腹地也難獨(dú)善其身。僅4月份以來(lái)，就已經(jīng)有包括東北特鋼、中煤集團(tuán)山西華昱能源有限公司、中國(guó)鐵路物資股份有限公司、國(guó)裕物流等4家發(fā)債主體浮出水面，宣告地方國(guó)企、央企“信仰”正式破滅。而“14海南交投MTN001”和“14宣化北山債”擬提前贖債舉動(dòng)，雖最終為監(jiān)管層所叫停，但城投債的“不壞金身”能堅(jiān)持多久，也令人生疑。

　　違約事件頻繁出現(xiàn)的影響已經(jīng)在市場(chǎng)層面?zhèn)鲗?dǎo)。二級(jí)市場(chǎng)上，賣盤(pán)增多，收益率曲線陡峭上行。數(shù)據(jù)顯示，3月和4月間，七年期AA-等級(jí)企業(yè)債券與可比政府債券之間的收益率差已經(jīng)擴(kuò)大了14個(gè)基點(diǎn)。從1月19日352個(gè)基點(diǎn)的低點(diǎn)起，這一缺口現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了376個(gè)基點(diǎn)的近4個(gè)月峰值，在此期間，已經(jīng)至少有7家公司發(fā)生債務(wù)違約，而去年同期只有一家。

　　屋漏偏逢連夜雨。3月24日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于全面推開(kāi)營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》明確，金融業(yè)自2016年5月1日起適用的流轉(zhuǎn)稅由征營(yíng)業(yè)稅改征增值稅。根據(jù)規(guī)定，各種占用、拆借資金取得的收入，按照貸款服務(wù)繳納增值稅。也就是說(shuō)，現(xiàn)在信用債持有至到期，均需繳納增值稅，增加了債券持有至到期的成本。

　　民生證券研究院固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖認(rèn)為，對(duì)于交易型投資者說(shuō)，因?yàn)橛蔂I(yíng)業(yè)稅率5%變?yōu)樵鲋刀惵?%，營(yíng)改增政策對(duì)各類債券的影響較小。但對(duì)于持有至到期型投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)槔⑹杖攵惵蕪?上升至6%，信用債面臨較大的配置成本上升壓力。據(jù)相關(guān)報(bào)告簡(jiǎn)化測(cè)算，持有至到期賬戶中信用債和國(guó)債之間的理論利差上升32-37個(gè)基點(diǎn)，交易賬戶中理論利差上升5-7個(gè)基點(diǎn)。

　　應(yīng)對(duì)　借助CDS等工具重構(gòu)信用市場(chǎng)

　　在國(guó)泰君安固定收益部研究主管周文淵看來(lái)，債市信用違約頻發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊明顯。一方面會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，企業(yè)信用債券的發(fā)行成本提升，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，進(jìn)而影響投資進(jìn)度；另一方面會(huì)影響相關(guān)行業(yè)企業(yè)的再融資能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的債務(wù)鏈條形成沖擊，或引發(fā)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過(guò)，業(yè)界普遍認(rèn)為，應(yīng)該辯證地看待債務(wù)違約的負(fù)面影響。

　　“地方國(guó)企、央企的債券信仰的破滅，并非全是壞事，它從某種程度上教育了我們的投資者更加成熟和理性。”上海豐程律師事務(wù)所房星光律師表示。他認(rèn)為，面對(duì)未來(lái)千億規(guī)模信用債的集中到期，我國(guó)信用市場(chǎng)應(yīng)該重新構(gòu)建。應(yīng)該從債市制度設(shè)計(jì)、違約處置措施等方面著手。比如信貸違約掉期（CDS）等債務(wù)違約處置工具的推出，以市場(chǎng)的方式化解市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，債務(wù)違約處置工具的推出日漸迫切。據(jù)悉，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)近期向相關(guān)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)下發(fā)了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》，考慮推信貸違約掉期（CDS）和信貸掛鉤票據(jù)（CLN）。

　　“CDS不僅可以剝離出信用風(fēng)險(xiǎn)交易，對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，還有提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。”中信證券首席債券分析師明明在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示。他認(rèn)為，在一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步可控釋放的進(jìn)程中，是推出CDS的好時(shí)機(jī)。

　　不過(guò)，明明也坦言，目前我國(guó)法律制度、信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、交易結(jié)算制度等尚不成熟，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)文本和配套機(jī)制尚不健全，中國(guó)版的CDS的推出進(jìn)程不可能一蹴而就。“在期待的同時(shí)，我們更要對(duì)CDS可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)高度警惕，特別要汲取美國(guó)次貸危機(jī)及CDS市場(chǎng)的教訓(xùn)，防患次生風(fēng)險(xiǎn)。”某銀行分析人士直言。