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　　工研金融觀察·2016年一季度·國內篇

　　總策劃： 周月秋 中國工商銀行(4.260, -0.02, -0.47%)城市金融研究所所長

　　課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

　　鄒民生 上海證券報首席編輯

　　課題組成員：趙幼力、王小娥、李露、楊荇、朱妮

　　一季度我國經濟繼續探底，在穩增長措施拉動下，加上季節性因素影響，部分經濟金融指標季末反彈，呈現筑底企穩跡象。目前經濟全面反彈仍有困難，表現在民間投資增速持續加速放緩；企業對經濟環境改善的可持續性仍存疑慮，尚無長期擴大生產經營的意愿；經濟整體債務水平不斷攀升，尤其是非金融企業和地方政府部門面臨的債務風險較大；樓市庫存依然高企。

　　展望未來經濟形勢和政策：第一，經濟正在接近底部，全年增速還將微幅下降。2016年經濟增速可能將下移到6.6%左右。第二，繼續推行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，并擇機降息、降準以提供適度的貨幣環境，支持穩增長和結構性改革。

　　2016年一季度，中國經濟增速仍處探底過程。在穩增長措施拉動和季節性因素影響下，部分經濟數據季末反彈，呈現出階段性筑底企穩跡象。總體來看，中國經濟正在接近底部，并將在各方力量的博弈中實現“軟著陸”。經濟增速換擋階段，未來幾年經濟增長很可能在潛在增長率附近波動，而短期受到外界因素的多重干擾，經濟可能呈現出階段性波動。　　

　　一季度中國宏觀經濟金融運行主要特點

　　1．經濟增速繼續探底，部分指標階段性反彈

　　2016年一季度，我國國內生產總值同比增長6.7%，較去年全年下跌0.2個百分點，創近7年來季度增速最低值，經濟仍處探底過程。但與前兩個月相比，“三駕馬車”在3月均出現不同程度的好轉，為經濟踩了一腳油門。

　　去年來政府加大了關鍵領域投資的力度，受此拉動，一季度固定資產投資累計同比增長10.7%，分別比2015年和今年1-2月加快0.7個和0.5個百分點。其中基建和房地產開發投資增速反彈明顯，分別從1-2月的15.7%和3%升至19.3%和6.2%，比去年全年高2個和5.2個百分點。但制造業投資繼續放緩，一季度累計增長6.4%，比1-2月低1.1個百分點，比去年全年低1.7個百分點。

　　從投資主體看，民間投資自去年以來持續下跌，今年加速放緩，一季度僅增5.7%，而國有及國有控股企業投資增速今年來出現跳升，一季度增長23.3%，為2010年3月以來最高，反映當前投資主要靠政府拉動。一季度，國內消費累計同比增長10.3%，比1-2月略高0.1個百分點，自去年以來保持平穩增長。

　　同期，出口累計同比下滑4.2%，比1-2月下跌幅度大幅收窄8.9個百分點，其原因一方面是去年3月基數較低。另一方面，一系列穩貿易措施及“一帶一路”戰略為出口增長提供了推動力：一季度，我國對巴基斯坦、孟加拉國、埃及、印度和俄羅斯等出口分別增長26.4%、16.6%、6.3%、6.1%和6.2%；對歐盟、美國、東盟等傳統主要貿易伙伴國出口均出現不同程度下降，累計同比分別下降1.4%、3.4%和8.5%。

　　工業生產緩中趨穩，PMI重回擴張區間。繼1-2月規模以上工業增加值累計同比增速創逾7年來最低（5.4%）后，一季度小幅反彈至5.8%，工業生產緩中趨穩。在基建投資和房地產投資的拉動下，3月水泥和鋼材產量增速分別大幅回升至24%和3.3%（去年12月分別為-3.7%和-3.4%）。1-2月，規模以上工業企業利潤增長由去年下降2.3%轉為增長4.8%，結束了連續11個月同比下跌的情況，一季度進一步升至7.4%，其中3月份同比增長高達11.1%。

　　與此同時，企業預期有所好轉。3月，制造業PMI為50.2%，比2月上升1.2個百分點，時隔7個月之后重回擴張區間。各項訂單指數、采購量指數、生產指數、生產經營活動預期指數等都出現明顯回升，表明企業生產經營活動趨向活躍。其中，新訂單指數明顯回升至51.4%，為2014年11月以來最高；新出口訂單指數上升2.8個百分點至50.2%，近一年半以來首次回升至50%以上。3月以來，企業開工率上升，帶動生產指數達到最近半年的高點（52.3%）。

　　同時，財新PMI指數3月為49.7%，雖仍低于50%臨界值，但已是13個月來的最高紀錄，中小企業經營情況出現短時好轉。但從就業看，截至3月，制造業從業人員指數已連續超過三年在枯榮線以下，說明企業對經濟環境改善的可持續性仍存疑慮，尚無長期擴大生產經營的意愿，其生產經營活動隨時可能出現波動和反復。

　　商品房待售面積3年來首降。在貨幣環境寬松、房地產政策放松、房地產企業和中介機構參與配資提供貸款等因素推動下，今年以來房地產銷售持續好轉。一季度，全國商品房銷售額累計同比增長54.1%，較去年年底高39.7個百分點；房地產銷售面積累計同比增長33.1%，比去年年底高26.6個百分點。

　　2．物價水平溫和反彈,核心CPI低位徘徊

　　一季度，CPI累計上漲2.1%，比前兩個月高0.1個百分點。3月CPI上漲2.3%，與2月持平。一季度CPI低位反彈很大程度是受季節性、氣候性和生豬養殖周期性因素的推動。剔除食品和能源價格后的核心CPI 仍在低位徘徊，一季度累計上漲1.4%。

　　同時，PPI依然處于下降通道，一季度累計下滑4.8%，單月增速連續負增長達49個月。由于供求矛盾沒有緩解，需求仍然不足，PPI所累計的滯后作用將向加工工業、一般日用品和耐用消費品傳導，使得價格下降的產品范圍增加。由此判斷，當前物價反彈使得國內通縮壓力有所減小，但尚不能斷定我國已走向通貨膨脹。

　　2016 年以來，螺紋鋼現貨、期貨價格出現普遍上漲，尤其4月中下旬以來漲幅迅猛。此輪鋼價上漲有基本面的因素，更多的是投機炒作導致。鋼價的強勁反彈，刺激了國內部分閑置的產能重新啟動，同時2015年實施壓產的鋼鐵企業也可能根據市場變化重新調整生產模式，提高產能利用率。預計隨著4 月份后國內鋼鐵產量的再度上升加之春季鋼材消費旺季的基本結束，國內鋼價持續上漲的勢頭有望在5月終止。

　　3．貨幣信貸快速增長，企業和地方政府部門杠桿率較高

　　從信貸和社會融資情況看，一季度人民幣貸款新增4.61萬億元，創歷史新高，同比多增9301億元；社會融資規模增量為6.59萬億元，同樣創歷史新高，比去年同期多增1.93萬億元。

　　從貸款結構看，中長期貸款增長較快，同比多增1萬億元至3.17萬億元。其中，企業中長期貸款同比多增5900億元至2.07萬億元，顯示投資需求帶動的融資需求大幅攀升；受房地產市場回暖的推動，居民中長期貸款同比多增4172億元至1.10萬億元。同時，貸款結構出現積極信號，產能過剩行業中長期貸款余額同比下降0.2%，首次出現負增長；中、西部地區貸款、保障性住房開發貸款、小微企業貸款和農戶貸款等重點領域和薄弱環節貸款增長較快。

　　從社融結構看，除了人民幣貶值壓力下外幣貸款同比少增，以及整頓票據業務導致票據融資同比少增外，其他表內外融資新增量均較上年同期大幅增長。盡管風險事件頻發導致大量債券推遲發行，但由政府隱性信用支持的城投債發行量依然創下歷史新高，推動債券融資大幅攀升并創下歷史新高，一季度企業債券融資新增1.24萬億元，同比大幅多增8427億元。總體來看，社融快速增長，資金呈現加速流向實體經濟態勢，實體經濟資金面持續改善。

　　從貨幣供應來看，一季度末M1、M2同比增速分別為22.1%和13.4%，M2增速略高于全年目標，貨幣總量增長較快，表明市場流動性總體寬裕，也在一定程度上反映了經濟企穩趨勢。值得一提的是，M1增速創近年新高，與M2的倒剪刀差達8.7個百分點。

　　M1增速較快主要有四方面原因。一是企業活期存款大量增加。春節后企業開工較多、投資進度加快，企業活躍度明顯上升。3月份企業活期存款新增1.41萬億元，同比多增8081億元。二是穩增長政策加碼，單位活期存款增加較多。2、3月份財政存款分別凈減少1690億元和1740億元，意味著財政支出增加，單位活期存款相應增加。三是3月份地方政府置換債券發行較多，部分資金暫時留存于機關團體賬戶，導致機關團體活期存款增加較多。四是季末部分理財產品和資管計劃到期，理財產品和資管計劃等存放銀行的同業資金凈減少2806億元，一部分資金轉化為了企業活期存款。

　　近年，在大規模的經濟刺激下，中國整體債務水平不斷攀升，結構性的債務風險有所積累。2015年末M2/GDP之比為206%，較2008年上升了56個百分點，這一比率高于全球平均水平，也高于美國（約90%）、英國（150%多一點）和韓國、泰國、馬來西亞等東亞國家（均為140%左右），但比日本（約240%）等少數國家低。

　　據社科院測算，2014年中國各經濟部門負債規模總和與GDP的比率為235.7%，較2008年上升了65.7個百分點，該比率明顯低于日本、英國、美國等發達經濟體平均350%的水平。整體而言，目前我國經濟的杠桿率較為適中，債務風險總體可控。

　　但是金融危機以來，各經濟部門的杠桿率均有上升，同時，不同經濟部門杠桿率的上升幅度和絕對水平呈現出較大的差異，全社會債務主要集中在非金融企業和地方政府部門。盡管這兩個部門較高的杠桿率具有一定的客觀合理性，但過高的債務水平會加大企業和地方政府的財務負擔，加劇經濟金融體系的脆弱性。尤其考慮到未來隨著經濟降速，產能過剩問題進一步延續，部分債務負擔過重的企業和地方政府或將面臨資金鏈斷裂的風險。

　　4．人民幣對美元匯率階段性企穩，跨境資金流出壓力有所緩和

　　在經歷了2015年底對美元較快貶值以后，人民幣對美元匯率年初以來逐步企穩，年初至4月27日，人民幣對美元即期匯率累計微升0.15%。具體看，1月份人民幣對美元貶值0.89%；進入2月份以后，在美聯儲延遲加息以及國內央行對外匯市場維持適度干預的雙重影響下，人民幣對美元匯率逐步企穩，人民幣貶值壓力有所緩解，2、3月份和4月上半月人民幣對美元分別升值0.1%、1.3%和0.03%。

　　從離岸市場看，截至4月26日，即期匯率定盤價（CNH）和12個月遠期匯率（NDF）分別較1月末升值1.73%和3.11%。盡管一季度人民幣對美元逐步企穩升值，但其他貨幣對美元的漲幅相對更高，因此，人民幣對一籃子貨幣延續了總體貶值的態勢。1-3月份，CFETS人民幣匯率指數連創新低，3月份較去年12月份下跌2.77%。具體看，人民幣對各貨幣漲跌幅度不一，對日元下跌最為明顯，跌幅近10%；對歐元貶值約3.5%；對美元和港元中間價基本穩定，微漲約0.5%；對英鎊升值約5%。

　　從跨境資金的流向看，近兩個月，我國跨境資金流出的壓力明顯緩解，主要體現在：一是外匯儲備降幅收窄。去年12月到今年2月，單月外匯儲備余額從下降1079億美元變為下降286億美元，2月外儲降幅較1月大幅收窄71%。3月底外匯儲備余額自去年11月份以來首次出現回升，當月增長102.8億美元至32126億美元。外儲回升一方面有匯率計值因素的貢獻，另一方面也反映了跨境資金流出減少。二是銀行代客結售匯逆差下降，從去年12月的881億美元降至今年3月的336億美元。

　　跨境資金流出壓力減小的主要原因：一是金融市場在波動后逐漸趨向穩定。美元指數在1月后保持窄幅波動，反映市場避險情況的波動率指數從2月中旬的高位開始回落。二是美聯儲延遲加息，國內經濟基本面有所改善，經濟主體對人民幣匯率過度悲觀的預期逐步修正，對美元匯率企穩升值。三是在外匯管理政策上，除了強調外匯交易的真實性、合規性以抑制投機之外，沒有進行其他補充調整（比如市場一度流傳的限制個人購匯），對穩定市場情緒起到了積極作用。

　　2016年后三個季度宏觀經濟走勢預測

　　1．宏觀政策預測：供給側改革為主，財政貨幣配合

　　根據中央經濟工作會議以及今年政府工作報告的精神，穩中求進仍是2016年宏觀政策的主基調，在以供給側改革為重心的基礎上，決策層將繼續推行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，支持穩增長的同時推動結構性改革，促進去產能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板。

　　首先，積極的財政政策要加大力度。

　　其一，今年財政赤字率由去年的2.3%提高到3%，創下有史以來最高赤字水平。擴大赤字主要用于減稅降費，進一步減輕企業負擔，而不是刺激支出。

　　今年將采取三項舉措：一是全面實施營改增，從5月1日起，將試點范圍擴大到建筑業、房地產業、金融業、生活服務業，并將所有企業新增不動產所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業稅負只減不增；二是取消違規設立的政府性基金，停征和歸并一批政府性基金，擴大水利建設基金等免征范圍；三是將18項行政事業性收費的免征范圍，從小微企業擴大到所有企業和個人。

　　實施上述政策，今年將比改革前減輕企業和個人負擔5000多億元。同時，適當增加必要的財政支出和政府投資，加大對民生等薄弱環節的支持。創新財政支出方式，優化財政支出結構，該保的一定要保住，該減的一定要減下來。

　　其二，加快財稅體制改革。推進中央與地方事權和支出責任劃分改革，合理確定增值稅中央和地方分享比例。把適合作為地方收入的稅種下劃給地方，在稅政管理權限方面給地方適當放權。進一步壓縮中央專項轉移支付規模。建立規范的地方政府舉債融資機制，對財政實力強、債務風險較低的，按法定程序適當增加債務限額。

　　第二，穩健的貨幣政策要靈活適度。

　　其一，綜合運用多種貨幣政策工具，加強和改善宏觀審慎管理，保持適度流動性，實現貨幣信貸和社會融資規模合理增長。考慮到外匯占款放緩，存款準備金率仍處于相對高位，企業融資成本仍然較高，預計今年還會有降準、降息政策出臺，并可能出臺定向降準措施。同時，高頻使用SLF、PSL、再貸款等“微刺激”手段。央行還將通過信貸資產質押再貸款、政策性銀行注資等新的貨幣投放渠道，將更多資金引入三農、小微、基礎設施建設等重點領域。

　　其二，盤活存量、優化增量，支持經濟結構調整和轉型升級。優化流動性的投向和結構，發揮好信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款政策的作用，引導金融機構優化信貸結構。進一步加大銀行不良資產核銷力度，積極探索通過資產證券化、打包商業化出售等多種方式加快不良資產處置。出臺債轉股實施意見，積極探索開展債轉股，降低企業杠桿率，穩妥化解債務風險。

　　其三，進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。進一步督促金融機構增強自主合理定價能力和風險管理水平，繼續培育市場基準利率和收益率曲線。探索利率走廊機制，增強利率調控能力，理順央行政策利率向金融市場乃至實體經濟傳導的機制。加快發展外匯市場，支持人民幣在跨境貿易和投資中的使用，穩步拓寬人民幣流出和回流渠道。密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理。

　　2．宏觀經濟走勢展望：預計2016年我國GDP增長 6.6%左右

　　（1）經濟增長長期降速換擋、短期筑底企穩，全年GDP增速微幅下降

　　展望2016年后三個季度，中國經濟面臨的挑戰不容低估。從國際來看，全球經濟緩慢復蘇，低速增長，金融市場動蕩，大宗商品價格下挫，地緣政治風險不容忽視，全球經濟環境的不確定、不穩定的因素依然存在，將通過多種途徑影響中國經濟發展。從國內來看，國內經濟處在“三期疊加”階段，經濟增速下降，實體企業經營困難，產能過剩、民間投資持續低迷、企業和政府部門杠桿率較高、房地產市場泡沫等問題短期內難以明顯改觀。

　　在國內外環境仍然錯綜復雜、充滿不確定性的情況下，中國經濟不大可能通過短期刺激實現V型反彈，而將會經歷一個較長期的L型增長階段，經濟增速較前些年總體將下一個臺階。在經濟的增速換擋階段，未來幾年經濟增長很有可能在潛在增長率附近波動，而短期受到外界因素的多重干擾，經濟可能呈現出階段性波動。

　　除風險和挑戰外，要看到中國經濟長期向好的基本面沒有變，經濟韌性好、潛力足、回旋余地大的基本特征沒有變，經濟持續增長的良好支撐基礎和條件沒有變，經濟結構調整優化的前進態勢沒有變。尤其近一兩個月經濟運行情況顯示，前期穩增長、調結構、惠民生的政策效果繼續發力，房地產市場回暖將帶動相關投資和消費。

　　重大工程包開工和投資進度加快，基礎設施投資力度明顯加大，將帶動固定資產投資增速顯著回升。供給側結構性改革開始產生積極效果，有助于改善經濟的供求平衡和市場預期。另外，3月份國際貿易有所回暖，BDI指數已連漲多日，對外貿出口的回升產生了全面的帶動作用，對這種回升信號應高度重視，雖然一個月不足以判斷重大趨勢的變化，但是筑底的積極信號，未來能否實現真正的企穩還需觀察。

　　2016年是“十三五”規劃的第一年，也是2020年實現全面建成小康社會的關鍵之年，今年政府工作報告將全年經濟增速的預期目標設定為6.5%-7%，這一目標既充分考慮了中國經濟運行的現實情況和增長潛力，也體現了政府對經濟增長的信心和積極主動的導向。從一季度的經濟運行情況來看，如前所述，經濟數據顯示出一些積極向好的跡象，預計全年經濟增長速度6.6%左右。

　　（2）CPI溫和上漲

　　預計今年全年CPI將保持溫和上漲的走勢。

　　首先，從占CPI權重較高的豬肉價格走勢來看，農業生產容易受到自然氣候條件、生產周期性因素等影響，由于生豬存欄量持續降低導致生豬供不應求，預計今年全年豬肉價格將高位運行，對CPI產生一定的推高作用。但進入夏季以后，消費需求進入淡季，飼料等養殖成本下降，替代消費品價格下跌，生豬養殖戶在價格刺激下主動補欄，豬肉價格繼續大幅上漲的可能性不大。

　　第二，糧食價格穩中有降為價格總水平穩定奠定了基礎。我國糧食已經連續十二年豐收，庫存比較充足。市場供需和政策調整決定了糧價穩中有降的態勢。

　　第三，上游生產資料價格下降制約下游消費品價格上漲幅度。到今年2月，生產資料工業生產者出廠價格指數已連續49個月下降，累計下降16.6%。近期降幅有所收窄，但供大于求的局面還沒有根本改變，生產資料價格仍將低位運行，前期下降的累積效應還有向下游消費品價格傳導的可能。

　　第四，世界經濟和國際貿易低速增長，加上美元升值預期的影響，今年國際大宗商品價格低位震蕩運行的可能性較大，也將在一定程度上抑制國內價格上漲。綜合以上幾點，預計全年CPI增長1.9%。

　　（3）貨幣信貸延續較快增長態勢

　　在穩增長政策發力的背景下，一方面信貸和社會融資規模將繼續保持大規模投放的節奏，為實體經濟提供資金支持；另一方面，實體經濟投資意愿改善，融資需求增加也需要資金供給跟上。預計2016年后三個季度信貸和社會融資規模將延續總體較快增長的態勢，全年信貸增長13萬億元左右，M2增長13.2%左右。

　　（4）房地產市場總體回升，區域分化加劇

　　隨著2015年“3·30新政”、“9·30新政”、2016年2月份調降二套房首付比例、降低交易環節稅率等一系列穩定房地產市場政策的密集出臺，加之貨幣信貸環境總體充裕，對房地產市場形成較大的利好支撐。預計下一階段房地產市場總體走勢將較前兩年總體上升。

　　一是房地產市場量價總體上升。我國城鎮化帶來的剛性需求仍有較大空間，全面放開二孩政策催生大量改善性需求，加上宏觀政策偏于靈活寬松，社會流動性環境總體充裕，預計今年房地產市場銷售量將呈現出總體上升態勢，并帶動價格總體上漲。但由于部分二線城市和三、四線城市庫存壓力仍較大，房地產價格的總體上漲幅度相對銷量的增長將比較平穩，房價全面暴漲的可能性不大。

　　二是區域分化加劇。預計今年房地產市場銷售和價格都會延續并深化當前區域分化的格局，一線城市、二線熱點城市和國家戰略重點布局區域城市仍將量價齊升，但價格暴漲的可能性不大，2015年至今年初上海、深圳房價飆升的局面將難以再現；三、四線城市去庫存壓力仍然較大，價格上行的幅度將非常有限，有的城市仍將負增長。

　　（5）人民幣匯率小幅走貶，跨境資金流動總體趨穩

　　預計2016年人民幣匯率總體呈現小幅貶值走勢，匯率波動的頻率和幅度將會有所加大。

　　首先，受美元走強及主要發達經濟體貨幣政策分化影響，全球范圍息差或將擴大，大部分新興經濟體面臨貨幣貶值和資本流出問題，在此情況下人民幣存在一定貶值壓力。

　　其次，市場正在調整中尋求新的平衡，經濟運行中短期波動的因素依然較多，一定程度上會導致人民幣匯率波動加大。

　　第三，人民幣國際化程度的加深對匯率形成機制的科學性、貨幣可兌換性提出了更高要求，決策層不斷探索調整人民幣匯率形成機制改革的方向，不再盯住美元，但也并非完全自由浮動。

　　下一階段，加大參考一籃子貨幣的力度，保持匯率的基本穩定，是人民幣匯率形成機制改革的主要目標。建立這種匯率形成機制的結果，意味著人民幣對一籃子貨幣匯率的穩定性有望不斷增強。同時，隨著人民幣對美元關聯度不斷降低，意味著人民幣對美元匯率的雙向波動將有所加大。

　　未來一段時期，跨境資金流動有望總體趨穩。一方面，受美聯儲鴿派表態影響，美元重回貶值態勢，3月美元指數下跌3.7%，市場對人民幣匯率走勢的預期明顯回升。另一方面，中國經濟出現階段性企穩信號，PMI各項指數明顯回升，表明企業生產經營活動趨向活躍。

　　今年我國經濟增長目標是6.5%-7%，這在全球范圍內也是較高水平，吸引外資流入的基本面沒有變化。受兩方面因素影響下，企業償還外債和個人購匯的沖動，以及境外做空勢力較前期均有所減弱。

　　此外，大的投機力量主要是在境外市場，而能跨境流動的QDII和QFII的數量都相當有限，進出的規模和速度都受到管理。為應對跨境資金流出，監管層正在研發相關政策工具，下一步應對資本流出壓力的工具有望不斷豐富，有助于提前監測和防止跨境資金出現短時驟然的大進大出。