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　　有機構(gòu)預(yù)計，約有萬億銀行委外資金通過信托、基金等方式流入債市。近日，監(jiān)管部門對債市杠桿情況進行摸底調(diào)查，由于公募有債券杠桿不超過140%的明確要求，此舉意在摸清基金公司專戶中委外資金的杠桿情況。債券投資人士表示，后續(xù)不排除出臺一些規(guī)范銀行委外規(guī)定的可能，銀行委外若暫停或規(guī)模受限，可能將對債市形成沖擊。

　　從股市到債市，高杠桿的“危險游戲”引發(fā)監(jiān)管層密切關(guān)注。近期，一則監(jiān)管層向基金公司書面調(diào)查債券杠桿的消息在市場間傳開，這被認為是監(jiān)管層對銀行委外資金（指銀行將理財資金和自營資金委托給外部機構(gòu)管理）杠桿“摸底”。

　　“這則消息讓我聯(lián)想到此前留意到的一個特別現(xiàn)象。”4月6日，濟安金信基金評價中心主任王群航對《國際金融報》記者表示，從去年下半年開始，公募基金中出現(xiàn)了一批特征鮮明的產(chǎn)品：基金成立時的戶數(shù)僅為200多戶，勉強達到成立的戶數(shù)要求。首募規(guī)模則在滿足2億元基本要求后，零頭規(guī)模通常是區(qū)區(qū)幾十萬元，或者一兩百萬元。

　　王群航推測，“在新成立的基金當中，接受委外資金的基金可能已經(jīng)出現(xiàn)在公募產(chǎn)品當中，即委外資金以一個戶來認購相關(guān)的基金。”

　　而公募僅僅是銀行理財和自營投資資金向外配置中的極小一部分。根據(jù)普益標準研究中心最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2015年1月至2016年2月以來，參與委外的理財產(chǎn)品相對于市場總體占比為24.62%，今年前兩個月這一占比更升至40%以上。而根據(jù)目前的發(fā)展趨勢，銀行委外業(yè)務(wù)在2016年將進入快速發(fā)展時期。

　　多位基金業(yè)人士告訴《國際金融報》記者表示，監(jiān)管層此舉應(yīng)該是為了“摸底”基金公司專戶中委外資金的杠桿情況，因為公募有債券杠桿不超過140%的明確要求。

　　對于監(jiān)管層緣何“摸底”債市杠桿，中投在線研究中心研究員劉丹對《國際金融報》記者指出，一方面，債市與實體經(jīng)濟的關(guān)系緊密；另一方面，與資金大量涌入債市，逐漸抬高債市杠桿相關(guān)。去年，中國債券融資迅速擴張，同時伴隨著債券違約事件的不斷發(fā)生，讓債市流動性風(fēng)險和兌付風(fēng)險承受壓力。

　　委外資金攪動債市

　　2015年以來，由于信用風(fēng)險暴露疊加流動性充裕，大量資金追逐少量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為常態(tài)，繼城商行和農(nóng)商行之后，股份制銀行甚至國有銀行也加入委外行列。

　　中央國債登記結(jié)算公司發(fā)布的《中國銀行(3.360, -0.02, -0.59%)業(yè)理財市場年度報告（2015）》顯示，截至2015年底，共有426家銀行業(yè)金融機構(gòu)存續(xù)理財產(chǎn)品賬面余額23.50萬億元，較2014年底增加56.46%。其中，65%的理財資金投向債券市場。在“資產(chǎn)荒”的環(huán)境下，債券收益率的下行和銀行理財市場的競爭壓力，催生銀行委外業(yè)務(wù)不斷升溫。

　　“目前，委外業(yè)務(wù)的合作主體多為券商和信托，保險、基金等主體雖也參與，但規(guī)模相對較小。”普益標準研報顯示，2016年前兩個月，銀行理財委外投資于基金公司資管計劃的發(fā)行數(shù)為864款、券商資管計劃為5309款、信托計劃為3701款、保險計劃為560款，平均收益率均超4%。

　　上海某中型基金公司市場部人士告訴《國際金融報》記者，委外的合作形式總體上以一對一方式為主。基金公司基本都是通過專戶對接銀行的委外資金，因為公募有債券杠桿不超過140%的明確要求，在加杠桿方面根本沒有空間。

　　不過，近期公募基金也閃現(xiàn)委外資金的身影。“接受委外資金的基金可能已經(jīng)出現(xiàn)在公募產(chǎn)品當中。”王群航對記者表示，“現(xiàn)在可能有一批基金，成立時就有來自銀行的一筆大單，就是一個戶。但是基金成立要滿足200戶的要求，公募就再找人申購以滿足200戶。”

　　王群航稱，這類新基金的主要特征有：戶數(shù)少、戶均大；成立規(guī)模在滿足了2億元的基本要求之后，零頭規(guī)模通常是區(qū)區(qū)幾十萬元或一二百萬元。之所以這樣，很可能就是基金公司為了滿足基金成立時的戶數(shù)要求。此外，這些基金還有一個特點，發(fā)行快，“應(yīng)該是銀行事先把資金都歸集好了。”數(shù)據(jù)顯示，一日售罄的5只，預(yù)設(shè)發(fā)行期限在一周之內(nèi)的有16只，提前募集結(jié)束的有9只。

　　根據(jù)濟安金信基金評價中心的統(tǒng)計，今年第一季度，滿足上述情況的基金有37只（1月份6只，2月份10只，3月份21只）。其中，混合基金15只，債券基金22只。它們的成立戶數(shù)從208戶到466戶不等，規(guī)模從2億元到80億元不等，戶均規(guī)模從43萬元到3847萬元不等。

　　深圳某公募基金公司高管對媒體表示，銀行理財資金規(guī)模太大，起初是將資金委托公募的專戶管理。但現(xiàn)在資金規(guī)模多得已經(jīng)較難找到資產(chǎn)配置，因此銀行理財資金也會申購一些收益較好的公募產(chǎn)品。該高管透露，面對資產(chǎn)配置需求旺盛的銀行理財資金，所在基金的固收產(chǎn)品設(shè)計理念發(fā)生了變化，將把一些銀行的需求加到公募產(chǎn)品的設(shè)計中，而目前銀行接受程度最高的是純債產(chǎn)品。

　　加杠桿現(xiàn)象普遍

　　數(shù)據(jù)顯示，2016年3月，6個月銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率仍達到4.3%，其下行幅度不及資產(chǎn)端的債券收益率下行幅度。

　　上海某股份制銀行理財師告訴《國際金融報》記者，面臨“資產(chǎn)荒”和各類非標資產(chǎn)陸續(xù)到期，銀行理財產(chǎn)品必須要找到出路。“當前銀行理財產(chǎn)品收益率大多在4%以上，而優(yōu)質(zhì)債券收益率卻不到4%，依靠傳統(tǒng)的固定收益投資已難以維持理財產(chǎn)品的高收益。銀行本身在杠桿操作上受到多方面限制，發(fā)展委外業(yè)務(wù)成為了銀行的必然選擇”。

　　據(jù)了解，債券加杠桿一般通過場內(nèi)債券回購和場外分級產(chǎn)品來進行。上述銀行人士稱，所謂債券回購加杠桿方法就是債券正回購方利用質(zhì)押債券融入資金，然而繼續(xù)購買債券以放大債券投資頭寸。

　　劉丹對記者表示，債市作為固定收益市場，收益率一般低于股票等權(quán)益類市場，但一旦加杠桿，收益就會成倍放大。比如2.5%的月收益率，如果運用了3倍至4倍的杠桿，收益率就擴大至7.5%至10%。

　　那么，目前債券市場的杠桿究竟有多高？

　　根據(jù)海通證券(15.260, 0.17, 1.13%)發(fā)布的數(shù)據(jù)，大行較穩(wěn)健，城商行、農(nóng)商行杠桿較高。2015年9月以來，商業(yè)銀行的銀行間杠桿率出現(xiàn)分化，全國性大行的杠桿率維持在105%以下，并有逐步降低趨勢；城商行、農(nóng)商行和農(nóng)村信用社的杠桿率偏高，2016年2月三者分別為130%、137%和122%，明顯高于2015年9月。

　　與此同時，券商杠桿高于保險，理財委外加杠桿。非銀機構(gòu)方面，2016年2月券商杠桿率126%，高于保險的105%和廣義基金的107%。從歷史數(shù)據(jù)來看，自2015年9月起，券商一直在加杠桿，投資風(fēng)格較保險、基金等更為激進。由于包含了杠桿上限140%的公募基金，廣義基金的杠桿率有所稀釋，理財委外資金對接的資管、專戶產(chǎn)品加杠桿現(xiàn)象也很普遍。

　　“公募專戶杠桿率最高2倍到3倍，而有些成熟的券商債券自營業(yè)務(wù)中將杠桿放大到5倍至10倍。”上述基金公司市場部人士對記者表示，這樣的杠桿率還是比較高的，而在信用利差收窄和信用風(fēng)險增加的背景下，萬一杠桿泡沫破裂，可能傳導(dǎo)為系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　劉丹則指出，數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，整個債券市場的杠桿率不足1.2倍。“從這一數(shù)字來看，債市的平均杠桿率遠不如股市那么高企，相應(yīng)的風(fēng)險也較小”。

　　德意志銀行近期發(fā)布的報告也強調(diào)，目前中國債券市場的杠桿風(fēng)險總體可控。自2014年起，債券現(xiàn)貨交易與回購交易的比例一直與歷史水平相符，近期市場數(shù)據(jù)也印證了目前的杠桿風(fēng)險在可控范圍內(nèi)。

　　持債專戶“被摸底”

　　債市高杠桿的現(xiàn)象已引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注。《國際金融報》記者從基金公司了解到，監(jiān)管層日前已要求基金公司上報其產(chǎn)品的持債規(guī)模和質(zhì)押回購融資情況。這也是2015年底中證登、基金業(yè)協(xié)會、央行調(diào)查基金公司專戶和子公司債券杠桿情況以來，證監(jiān)系統(tǒng)再次摸底相關(guān)情況。

　　另外，據(jù)媒體報道，今年初，有關(guān)資管業(yè)務(wù)新規(guī)修訂的一次討論中，監(jiān)管層還擬對債券類專戶業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)類杠桿和質(zhì)押類杠桿比例進行規(guī)范，固定收益類結(jié)構(gòu)化專戶杠桿比例不得超過1∶3（現(xiàn)行版本為10倍），而投向債券的總資產(chǎn)比凈資產(chǎn)亦不得超過140%的紅線。

　　“確實有多家基金公司收到債券杠桿調(diào)查表，是抽查的。”上述基金公司市場部人士告訴記者，被要求填報的是具有私募性質(zhì)的專戶產(chǎn)品，因為公募本身也不存在杠桿過高的問題。

　　在基金業(yè)內(nèi)人士看來，目前監(jiān)管層還處于搜集數(shù)據(jù)階段，具體的影響還待觀察。華創(chuàng)證券研報則指出，去年下半年開始，央行已經(jīng)多次對債券杠桿率和委外投資的情況進行了調(diào)研。這說明央行已經(jīng)對此問題有所關(guān)注，防范系統(tǒng)性和區(qū)域性的金融風(fēng)險也是央行的重要工作之一。從過去的歷史經(jīng)驗看，一般監(jiān)管的節(jié)奏都是先調(diào)研，然后口頭提醒，最終具體調(diào)控政策落地。“因此后期不能完全排除監(jiān)管風(fēng)險的可能，這一事件也可能從心態(tài)上對債券市場產(chǎn)生一定的謹慎情緒；對機構(gòu)而言，主動調(diào)整倉位和杠桿以防范監(jiān)管風(fēng)險則是較為務(wù)實的選擇”。

　　劉丹指出，去年下半年以來，中國債市的走牛稱為是“杠桿牛”也名副其實。而監(jiān)管層“摸底”可能是出于對杠桿資金引起大漲大跌、造成系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂，是否會推出相應(yīng)的打擊行動，參考去年A股“去杠桿”后引發(fā)的暴跌，監(jiān)管層應(yīng)會更加謹慎，或者采取更為溫和的漸進模式。

　　“最大的風(fēng)險或許并不在于杠桿，而在于違約風(fēng)險。”上述銀行人士對記者表示，目前整體企業(yè)的違約風(fēng)險較大。

　　據(jù)記者了解，自2014年超日債違約開始，我國公募債共發(fā)生違約事件16起，覆蓋民企、央企、地方國企等各類主體，擴散至短融、中票、公司債、企業(yè)債等各種債券類型。“受經(jīng)濟下滑、企業(yè)承壓加劇的影響，債券投資者面臨的違約風(fēng)險越來越大。”德晟資本分析稱。