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　　發生于2015年的A股異常波動充分展現了金融去杠桿的巨大破壞力。在A股異常波動余波未平之時，國內債券市場杠桿率已明顯上升，未來出現快速甚至無序去杠桿的風險已隱然浮出水面，需要各方高度關注。

　　債券投資者主要通過“回購養券”的方式來加杠桿。在債券市場中，短期資金拆借大量通過回購來進行。要借錢的機構將其手中的債券質押給資金借出方以換取資金，并同時約定在未來某日期償還本息，并同時返還質押的債券。這樣，資金融入方相當于以債券作為抵押物，獲得了短期抵押貸款。回購融入資金可被用來購買更多債券。而買到的債券又可以被當成抵押物再次做回購來借入更多資金。如此循環下去，投資者可以用回購借入大量短期資金，購入遠多于其自有資金規模的債券數量，從而建立起很高的杠桿。在回購養券中，投資者的成本是需要支付的短期回購利率，而收益則是買入債券所產生的收益率。一般來說，買入都是長期債券，其支付的長期利率往往高于短期回購利率。這樣，投資者在回購養券中就可以收獲長短期利率之間的利差作為其凈收益。

　　當然，回購養券這種債市加杠桿方式有其風險。簡單來說，它是通過借入短期資金來買長期債券，本質上是掙的期限錯配的錢。這種杠桿對短期利率的變化尤其敏感。如果短期利率明顯上升，投資者借入短期資金的成本就會迅速增加，從而容易引發投資者主動或被動地快速去杠桿——快速賣債來償還短期借款。在嚴重的情況下，投資者持有的長期債券可能無法迅速變現。此時，為了保證其短期資金鏈的接續，投資者會愿意出極高的短期利率來爭搶市場中的資金，從而導致短期利率恐慌性飆升。

　　從中債登月度公布的債券托管數據來看，債市的杠桿風險已經不小，需要加以重視。當前，在債市中加杠桿的主要機構是基金。根據中債登數據推算，在2015年以前，包括銀行理財在內的廣義基金一個月通過回購凈借入的資金量平均下來也就幾千億元，最多的時候也不過一個月萬億元出頭。但在2015年股市異常波動之后，基金公司回購融入短期資金規模爆發性增長，在近幾個月達到了接近4萬億元的天量。回購借入的龐大資金支撐起了基金債券持有量的快速擴張。其增速之高，令銀行、保險等更為穩健的債券投資機構望塵莫及。

　　在實體經濟明顯復蘇，大量資金脫虛入實之時，債市高杠桿維持下去的難度越來越大。基金被迫進入快速去杠桿乃至無序去杠桿的可能性正在上升。那樣的情況一旦發生，帶給金融體系和實體經濟的沖擊將遠大于去年的股市異常波動。畢竟，股市融資量占整個社會融資總量的比重還不到5%。但是債市（尤其是銀行間市場），卻是全社會流動性的總源頭。

　　應該說，當前債市的杠桿風險還沒有達到去年6月A股市場那種危如累卵的地步。通過政策調控來引導債市平穩著陸的時間窗口仍然打開著。當前，監管者需首先摸清各個機構的杠桿狀況，識別出風險點。對那些杠桿率明顯偏高的機構可以加以警示和指導。此外，過于平穩的短期利率是催生金融加杠桿的溫床（2013年6月“錢荒”之前的一年就是前例），所以可以適當增加短期利率的波動性，通過市場力量來抑制加杠桿行為。