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　　在經歷了2015年下半年A股市場的異常波動之后，高達23.5萬億元之巨的銀行理財資金正在尋求新的出路，在短期利率持續穩定的情況下，這些資金通過場內場外加杠桿的方式不斷流入債券市場，推高市場整體杠桿水平。

　　光大證券首席經濟學家徐高表示，國內債券市場杠桿率已明顯攀升，基金公司杠桿率的上升尤其值得警惕。債市如果像去年A股市場那樣進入無序降杠桿的狀態，對整個金融體系都會帶來不容忽視的沖擊。

　　一家大行資產管理部人士對《經濟參考報》記者表示，從去年10月開始，銀監會就開始對大行和股份制商業銀行委外資金的情況進行摸底。“摸底的內容包括委外資金的規模，杠桿率情況等等。不過，截至目前，也只是摸底，并未對于銀行委外投資的行為出臺限制措施。”

　　部分地方的銀監局也組織過當地的銀行報送委外資金的規模和杠桿情況。“監管層是希望通過這種方式來表達對于這種情形的關切，希望各家銀行做得不要太過分。但是監管層對于直接出臺一些禁止的政策也比較謹慎，因為一旦忽然收緊政策，市場震動，有形成更大金融風險的可能性。”上述人士表示。

　　目前，銀行委外資金加杠桿的情形愈演愈烈。各家銀行委外資金的杠桿率并不相同，整體而言，大行的杠桿率略低，小的銀行的杠桿率略高。業內人士透露，有的杠桿率高達兩倍甚至以上的水平。“對于一些銀行而言，可能與其整體持有的幾萬億債券資產相比，加幾千億的杠桿，算起來杠桿率并不算高，但是，在其全部的債券資產中，可能有很大一部分是持有到期資產，而非可交易的資產。而與可交易的資產相比，其杠桿率就很高了。”

　　中央國債登記結算公司發布的《中國銀行業理財市場年度報告（2015）》顯示，截至2015年底，共有426家銀行業金融機構存續理財產品賬面余額23.50萬億元，較2014年底增加56.46%。其中，65%的理財資金投向債券市場。數據顯示，2016年3月，6個月銀行理財產品預期收益率仍達到4.3%，其下行幅度不及資產端的債券收益率下行幅度。為了彌補資產和負債之間的利率倒掛，債券加杠桿成為當前機構增強固定收益的重要方式。

　　據了解，與股票類似，債券加杠桿的方式分為場內債券回購和場外分級/結構化產品。場內債券回購是指正回購方利用質押券融入資金，進而購入債券的加杠桿方式，分為銀行間市場和交易所市場。其中，非銀金融機構通過質押券融資的“債滾債”配置方式大舉增持債券最為引人注目：券商、基金等機構首先用銀行委外交付的資金購買債券，再將所持債券通過質押式回購融取資金繼續購債，從而形成“債滾債”的配置結構。場外加杠桿方式則包括結構化產品和分級基金。

　　中信證券固定收益團隊表示，在銀行通過配資、委外進入債市的情況下，入市資金包含二重杠桿。第一重杠桿源于銀行用自留資金配資購債，杠桿率水平較高，目前杠桿率水平約在1：1.5至1：2.5之間，對債市整體杠桿水平的抬升不容忽視；第二重杠桿源于非銀金融機構的“債滾債”投資方式。海通證券的研究則顯示，在債市總杠桿資金水平上，在場內杠桿方面，當前銀行間待購回債券余額達到3.4萬億元，較2015年初增加了近1萬億元，交易所待購回債券余額接近1萬億元，較2015年初增加了約3000億元；在場外杠桿方面，銀行資金委外比例不超過10%，按照2015年12月末理財余額23萬億元來看，理財委外資金不超過2萬億。若50%投向債市，那么作為債券場外杠桿的優先級資金或在1萬億元左右。也就是說，債市的場內場外杠桿資金總量已達5.4萬億元左右。

　　2016年以來，債市違約頻頻發生，也進一步放大杠桿債市的風險。數據顯示，目前主要債券品種中已有25只債券實質性違約，涉及16個發行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。違約品種涵蓋了超短融在內的所有債券品種，違約主體從民企擴散至央企，再到地方國企。海通證券研究顯示，對存續債券按照債務負擔、盈利性、短期償債能力等指標進行簡單篩選的結果顯示，風險較高的債券仍有近500只，總額近7000億元。違約風險上升將引發質押率下調或質押資格喪失、估值風險上升、流動性下降，機構被迫解杠桿，虛胖的需求被打回原形，擁擠拋售下流動性風險和債市調整風險均將被進一步放大。

　　“以前我們是有過教訓的。2012年下半年到2013年上半年，銀行間市場七天回購利率相當穩定，短期的利率一旦穩定，金融機構就開始大量加杠桿，影子銀行業務特別兇猛，個別股份制商業銀行加杠桿十分激進。”徐高說。