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　　在大多數省份的地方政府債券（下稱“地方債”）都順利發行后，8月7日遼寧省通過定向承銷發行的地方債卻出現中標利率上浮較多、部分10年期債券流標的情況。這也成為地方債自2011年發行以來，首次出現的流標現象。

　　《第一財經日報》記者采訪了包括評級機構在內的多位分析人士，在他們看來，上述情況可能一方面反映市場對當地財政收入大幅下滑的擔心，另一方面也可能同當地財政存款的存放過于集中某些銀行導致其他承銷商購買動力有所不足有關，同時也不排除當地政府和銀行存在前期溝通不足的狀況。

　　經濟財政數據影響市場判斷

　　遼寧財政廳8月7日對外公告了第一批遼寧省政府定向承銷發行的置換一般債券、第一批遼寧省政府定向承銷發行的置換專項債券、第一批遼寧省政府專項債券、第二批遼寧省政府一般債券的發行情況。其中，一般債券招標利率出現大幅上行，而10年期專項債券出現部分流標。

　　具體流標的債券方面，遼寧省政府計劃發行的第一批專項債券總額為11億元，分為5年期和10年期各5.5億元發行，但10年期債券最終實際發行面值只有4億元，票面年利率為3.99%，為中標區間的上限。

　　中國的地方債分為一般債券和專項債券。一般債券和專項債券的區別在于，前者針對沒有收益的公益性項目，最終由一般公共預算收入還本付息，后者針對有一定收益的公益性項目，最終由項目對應的政府性基金或專項收入還本付息。根據遼寧省披露的文件，此次部分流標的專項債券募集資金主要投向遼寧省三條高速公路BT（建設—移交）項目，償還資金來源于高速公路通行費收入和中央燃油稅返還資金。

　　上海新世紀資信評估投資服務有限公司公共融資部團隊(下稱“新世紀評估”)回復本報記者稱，遼寧地方債發行利率大幅上浮和部分流標，可能與多種因素相關聯。因為地方債依賴財政收入償還，地方經濟發展情況和財政收入被投資者看重。此次，市場可能考慮了遼寧經濟增速下行和產業結構調整的影響，以及遼寧省財政收入出現負增長的情況。

　　穆迪地方政府和公共機構部副總裁諸蜀寧也告訴《第一財經日報》記者，造成遼寧地方債發行利率大幅上浮和部分流標的根本原因可能是銀行擔憂遼寧經濟下滑造成的財政收入萎縮。

　　2015年上半年，遼寧省經濟增速同比增長2.6%，大幅低于全國平均水平。當地財政收入近些年增速連續下滑，自去年首現負增長（負4.6%）后，今年上半年該省一般公共預算收入延續了今年一季度的下降態勢，同比下降22.7%，財政收入增速亦全國排名靠后。

　　新世紀評估表示，遼寧省經濟增長以鋼鐵、水泥、石化、汽車、裝備等傳統產業為支柱，產業發展以投資拉動、政府主導為主要特征。在經濟下行壓力下，“投資密集、工業拉動、產能擴張”增長模式的可持續性受到挑戰。

　　財政存款集中或導致部分銀行更改標位

　　盡管遼寧經濟和財政數據放緩的原因看似顯著，但本報記者采訪發現，財政收入下滑并非是遼寧發債不順的唯一原因。因為經濟、財政增速放緩是東北三省的共性問題，但吉林、黑龍江兩省今年都順利實現發債。

　　新世紀評估對本報表示，財政存款過于集中，且地方債供給充裕或是此次遼寧發債不順的另一大因素。

　　新世紀評估對本報記者說，根據他們掌握的信息，遼寧省大部分的財政收入均存放在一家銀行體系。地方政府對財政稅收款項存放在哪家銀行擁有直接話語權，而銀行考慮到自身業務發展，通常會積極參與地方債的投標。當前地方債供給充裕，但銀行承受能力下降，部分銀行可能由于沒有分配到財政存款從而改變了標位。

　　民生證券公開發布的分析也認為，在地方債發行的過程中，之所以定價偏低得益于地方債發行與財政存款和地方項目掛鉤。本次發行利率上浮和流標可能與遼寧的財政存款集中、部分銀行沒有分配到財政存款從而更改了標位有關。

　　根據公開文件，2015年遼寧省政府債券承銷團共18家銀行1家證券，其中主承銷商分別是建設銀行、工商銀行、農業銀行、興業銀行、中國銀行和交通銀行。

　　諸蜀寧對本報記者稱，財政存款確實是商業銀行看重的方向，也支撐了他們持有地方債的資產配置決策，幫助紓解投資者持有票面收益與國債收益相差不大的債券的困擾。可遼寧的具體情況是否如此，諸蜀寧認為還有待澄清。

　　溝通不暢可能致利率大幅上行

　　一位不愿透露姓名的地方政府發債人士告訴《第一財經日報》記者，此次遼寧地方債利率大幅上行，可能與當地政府和銀行溝通不暢、發債技術操作瑕疵有關。

　　上述人士稱，從目前發債情況來看，市場對地方債還是認可的，銀行資金量也足夠，主要是如何配置。從該人士了解的情況來看，規模大的股份制銀行對地方債興趣不大，主要靠城商行等來投，或許當地在銀行購買債券資金上沒有測算好，沒有提前和銀行溝通好。

　　該人士進一步解釋，地方債采取的是以利率為標的的荷蘭式招標，以募滿發行額為止的全場最高中標利率為當期地方債的票面利率。當銀行們低利率少量投標，而在利率上限大量投標后，募滿發行額時的利率就明顯上浮，最后出現了遼寧地方債發行利率大幅上浮的情況。

　　流標不會成常態

　　新世紀評估對本報記者表示，隨著地方債的密集發行，其發行成本貼近同期限國債的狀況或將難以持續。不過，本次遼寧省地方債中標利率走高，并出現部分流標，預計不會成為近期地方債發行的新常態。

　　中債資信評估有限責任公司（下稱“中債資信”）在微信號中債資信上表示，遼寧專項債流標事件表明，短期內非市場化因素干擾地方債發行的因素不可持續，隨著地方債發行規模的擴大，市場化程度將逐步增強。

　　諸蜀寧認為，從地方債市場發展的角度看，差異化判斷信用風險及定價是未來趨勢，也是市場完善的不可缺少的約束機制以達到稀缺金融資源的有效配置，支持實體經濟健康發展。針對發行主體，是否考慮更加充分的信息披露和交流，事先詳細了解投資者的真實需求，希望是這次市場動向帶來的有益反思。

　　新世紀評估建議，為了進一步規范地方債的發行，希望央行加快引導長期利率下降，同時希望地方政府能加強債務組織管理水平和內控制度建設。

　　雖然此次遼寧地方債出現了流拍，但債券評級機構給予地方發行債券的評級仍都是最高的AAA。中債資信認為，盡管2015年在地方政府發債信用級別符號設置上增加了AAA-，但目前已發行地方債的省市級別全部為清一色的AAA，對于經濟、財政收入增速下滑較快或出現負增長的省市也獲得了某些評級機構給出的AAA級別，沒有體現評級應有的風險識別等功能。