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??? 被“呵護(hù)”數(shù)年的地方政府債券，或?qū)⒅饾u開啟市場(chǎng)化模式。據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，隨著地方債券發(fā)行數(shù)量和規(guī)模的增加，已有至少5支規(guī)模高達(dá)213億元的地方政府債券不被機(jī)構(gòu)“待見”，利率靠近投標(biāo)區(qū)間上限。其中7日招標(biāo)發(fā)行的遼寧5.5億元的10年期專項(xiàng)債，雖緊貼招標(biāo)利率上限卻仍然“流產(chǎn)”。地方債市場(chǎng)化“曙光”漸現(xiàn)。不過，有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，雖然地方債發(fā)行市場(chǎng)化是必然趨勢(shì)，但若沒有整個(gè)利率市場(chǎng)化的大環(huán)境，短期內(nèi)地方債市場(chǎng)化的突破尚難言樂觀。

　　遇冷　多支地方債利率靠近投標(biāo)上限

　　截至8月10日，今年我國(guó)地方政府共計(jì)發(fā)行376單包括新增一般債券、新增專項(xiàng)債券和置換債券在內(nèi)的地方政府債券，規(guī)模總計(jì)達(dá)到15813.96億元。

　　8月7日，2015年遼寧省政府專項(xiàng)債券（二期）發(fā)行結(jié)果的公告顯示，10年期專項(xiàng)債，計(jì)劃發(fā)行5.5億元人民幣，實(shí)際投標(biāo)量4億元，這意味著地方債2011年7月以來首現(xiàn)發(fā)行流標(biāo)，中標(biāo)利率落于上限3.99%（投標(biāo)區(qū)間3.47%-3.99%）。

　　對(duì)于此次遼寧10年期專項(xiàng)債的流標(biāo)，有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，只能把其當(dāng)做募集資金沒有達(dá)到目標(biāo)，這一單發(fā)行流標(biāo)實(shí)屬特例。然而中標(biāo)利率落于上限或者接近上限的地方債則絕非個(gè)例。

　　根據(jù)民生證券固定收益研究負(fù)責(zé)人李奇霖統(tǒng)計(jì)，截至8月10日下午，共有24支地方政府債券利率高于投標(biāo)下限。其中18支地方債利率高出下限0.02個(gè)百分點(diǎn)，1支地方債利率高出下限0.2個(gè)百分點(diǎn)，4支地方債利率高出下限0.3個(gè)百分點(diǎn)，1支地方債利率高出下限0.56個(gè)百分點(diǎn)。上述4支高出利率下限0.3個(gè)百分點(diǎn)和1支高出利率下限0.56個(gè)百分點(diǎn)的地方債利率均靠近投標(biāo)利率區(qū)間的上限。

　　需要注意的是，這幾支地方債發(fā)行人均為遼寧省人民政府。其他18支高出利率下限0.02個(gè)百分點(diǎn)的包括重慶、黑龍江、四川、寧夏、湖北、廣西、江蘇等省市。李奇霖認(rèn)為略微上浮是在技術(shù)范圍之內(nèi)。

　　此外值得關(guān)注的是，8月10日陜西省定向發(fā)行約202億元一般和專項(xiàng)債券，利率較下限上浮約15%。對(duì)此李奇霖表示，由于定向發(fā)行只存在政府和貸款銀行的協(xié)商，不存在公開發(fā)行時(shí)多個(gè)銀行競(jìng)價(jià)的相互影響，被置換銀行的話語權(quán)相對(duì)較高。“此前吉林定向發(fā)行也是在下限基礎(chǔ)上上浮15%。”他表示。

　　根據(jù)目前財(cái)政部已經(jīng)公布的發(fā)債計(jì)劃，今年將共計(jì)發(fā)行新增地方政府一般債券5000億元，新增地方政府專項(xiàng)債券1000億元，置換債券兩批共2萬億元，總計(jì)發(fā)債規(guī)模應(yīng)達(dá)到2.6萬億元。則未來不到5個(gè)月時(shí)間內(nèi)，我國(guó)還需發(fā)行近1.02萬億元地方政府債券。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，隨著地方債發(fā)行規(guī)模不斷增加，市場(chǎng)趨于飽和，利率或逐漸有所上浮。

　　歸因　GDP及財(cái)收下滑影響預(yù)期

　　談及為何遼寧流標(biāo)以及多支地方債利率接近上限，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，最直接的原因可能是財(cái)政存款分配不均。財(cái)政部財(cái)科所研究員趙全厚接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)也表示，遼寧發(fā)債沒有和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理很好配套也是發(fā)債利率高的原因之一。對(duì)于銀行而言，地方債名義利率可以低一點(diǎn)，但是其實(shí)際的收益率不能太低。李奇霖告訴記者，本次發(fā)行利率上浮和流標(biāo)可能與遼寧的財(cái)政存款集中，與部分銀行沒有分配到財(cái)政存款從而更改了標(biāo)位有關(guān)。

　　有商業(yè)銀行人士告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，“現(xiàn)在商業(yè)銀行資金成本普遍在4.2%左右，地方債收益率太低，而且缺乏流動(dòng)性，買過來基本不賺錢甚至賠錢。”他解釋，之所以商業(yè)性銀行還愿意“賠本賺吆喝”，主要是出于和地方政府搞好關(guān)系考量。

　　此外，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，遼寧的GDP和財(cái)政收入嚴(yán)重下滑帶來的地方政府信用危機(jī)是導(dǎo)致地方債發(fā)行受挫的深層次原因。遼寧省財(cái)政收入近些年增速連續(xù)下滑，自去年首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)后，今年上半年全省一般公共預(yù)算收入同比下降22.7%，財(cái)政收入增速亦全國(guó)排名靠后。

　　趙全厚稱，這次遼寧十年期地方債沒完成既定發(fā)行規(guī)模，包括其他幾支債券利率靠近上限，主要是遼寧GDP和財(cái)政收入的體現(xiàn)。雖然財(cái)政收入今年低并不意味著十年以后低，但是現(xiàn)狀會(huì)影響大家對(duì)前景的預(yù)期。

　　趙全厚認(rèn)為，只有遼寧十年期地方債出現(xiàn)意外，不具有普遍代表性。如果未來幾個(gè)月地方債發(fā)行中還出現(xiàn)類似案例，有更多省市達(dá)到或接近利率上限，就需要考慮是不是通道定的太窄了？是否投標(biāo)區(qū)間不足以反映市場(chǎng)對(duì)該省的預(yù)期？

　　展望　地方債發(fā)行市場(chǎng)化成趨勢(shì)

　　多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著地方債發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，市場(chǎng)化程度將逐步增強(qiáng)。中債資信稱，目前各個(gè)省市發(fā)行的地方債總體發(fā)行利率偏低，市場(chǎng)投資人可承受的利率下限隨地方債發(fā)行規(guī)模的逐漸擴(kuò)大將會(huì)逐步提升。此次流標(biāo)事件表明，短期內(nèi)非市場(chǎng)化因素干擾地方債發(fā)行不可持續(xù)。

　　“以貼著國(guó)債利率上面的一點(diǎn)點(diǎn)發(fā)行，這是不可持續(xù)的。”對(duì)于遼寧省政府十年期專項(xiàng)債，以3.99%招標(biāo)利率上限計(jì)劃發(fā)行5.5億元人民幣，實(shí)際投標(biāo)量4億元，造成地方債2011年7月以來首現(xiàn)發(fā)行流標(biāo)一事，有與中債登接觸的機(jī)構(gòu)人士直言。他表示，隨著地方債第二個(gè)一萬億的全面鋪開，以及第一個(gè)一萬億最后發(fā)行期限的臨近，以招標(biāo)利率上限發(fā)行純屬正常。

　　從商業(yè)銀行的角度看，與國(guó)債相比，地方債需要占用資本金，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，以21.19%的資本利潤(rùn)率，9.5%的最低資本充足率計(jì)算，地方債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=20%×9.5%×21.19%=0.4%，而目前10年國(guó)債收益率在3.4%左右，僅就這兩項(xiàng)成本已達(dá)到3.8%左右。“所以3.99%的招標(biāo)利率，還算比較合理，因?yàn)樗呄蛴诘胤絺l(fā)行市場(chǎng)化方向。”該機(jī)構(gòu)人士說。

　　“隨著地方債的逐期開展，商業(yè)銀行肯定要考慮收益問題。　此外，今年來經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，地方財(cái)政收入也隨之‘捉襟見肘’。這樣一來，先前財(cái)政存款的‘誘惑’沒有那么大了。”上述銀行人士透露。

　　談及地方政府發(fā)債的市場(chǎng)定價(jià)未來怎么走的問題，趙全厚表示，既然政府要通過市場(chǎng)方式發(fā)行地方債，未來就要更多考慮市場(chǎng)方的感受，做一個(gè)提前預(yù)判，在發(fā)行利率方面可以給出一個(gè)更寬的區(qū)間。“總體而言，中國(guó)的債券利率市場(chǎng)化應(yīng)該和我國(guó)整個(gè)利率市場(chǎng)化的大環(huán)境相適應(yīng)。沒有大環(huán)境的成熟，目前地方政府債券這一單一種類債券的利率市場(chǎng)化只能在不成熟的環(huán)境中尋求一個(gè)相對(duì)靠譜的位置。”他表示。