天威中票違約將成為公募債券市場打破剛性兌付又一起里程碑事件。其母公司兵裝集團曾是央企中的光伏明星，昔日雄心勃勃，今時不得不黯然退出。
因為成為中國首家公募債券違約的國企，保定天威集團有限公司(下稱天威集團)近日被推上風口浪尖。
2015年4月21日本來是天威集團為“11天威MTN2”支付利息的日子，債權人在這天收到的卻是“未按期付息的公告”。天威中票違約事件的解決目前尚未塵埃落定，主承銷商建設銀行將召集持有人于5月13日舉行會議，協商相關事宜。
天威集團是最終籌措資金還本付息，還是破產重組，尚未可知。無論出現哪一種情況，天威集團都已成為打破公募債券剛性兌付的第一個國有企業。
天威集團是央企中國兵器裝備集團公司(下稱兵裝集團)的全資子公司，在2011年發行了兩期共25億元中期票據(MTN)，在2012年和2013年又發行共20億元定向工具(PPN)，當時它的信用評級為AA+。但從2011年起，天威集團凈利潤開始虧損，且虧損金額不斷擴大，2014年虧損額達到101億元，其中83億元是由資產減值損失導致，還有11億元用于支付利息，相比之下，經營導致的虧損并不算多。
天威集團2014年末的總資產為129億元，總負債約209億元。4月21日需要支付的債券利息為8550萬元，金額并不算高，但對于負債累累的天威集團來說，這一捆稻草足以壓垮駱駝。
這次天威中票違約具有一定的偶然性。然而，從該公司的財務狀況來看，違約也有必然性。這或許是光伏行業產能過剩危機，在一家具體的企業身上最終呈現出來。
在信貸寬松、國家鼓勵光伏產業發展的背景下，天威集團在國內國外大幅度投資建廠，但是由于國內光伏產品嚴重過剩、歐美“雙反”(反傾銷、反補貼)調查的影響，以及自身不夠慎重的投資決策，最終促使該公司形勢急轉，大幅投資非但沒有收回，留下巨大的債務虧空。天威集團也因此成為繼中國鋁業、東方航空和中國遠洋之后，虧損破百億的國企。
天威集團每年需要償還巨額債務，過去還可以靠借新債還舊債勉力維持。4月初，2014年報公布，天威集團資不抵債，這可能讓其母公司喪失了維持下去的耐心，因而未提供及時幫助，任由天威集團債券違約。
從風險教育的角度，業內不少人士認為，天威中票無法償息，打破了債券剛性兌付的慣例，促使投資者形成收益與風險相匹配的觀念，有利于債券市場的長遠發展。
違約意料之中
在河北保定市，天威集團和當地名吃驢肉火燒一樣出名。三條以“天威”命名的道路(天威東路、天威中路、天威西路)橫貫城區，當地人曾以在天威集團工作為榮。
天威集團前身為保定變壓器廠，成立于1958年，是輸變電設備領域的領軍企業。2002年，上市之后的天威集團涉足剛剛興起的新能源行業，入股了保定當地一家民營光伏企業，但是后來控制權旁落。
2008年初，天威集團正式成為央企兵裝集團的全資子公司。背靠央企，天威集團在新能源行業的布局狂飆突進，但是此時國內新能源行業已初現虛火之狀。在同行看來，天威集團兵敗新能源是因為“沒有踩準點”，就好比在股票最高點時入場，最終成為接盤者。
早在兩年前，兵裝集團就已決意重整天威集團。
2013年9月，兵裝集團財務部主任鄧騰江出任天威集團董事長。對于這家債務纏身、籌資壓力巨大的公司來說，有著十多年財務審計部門工作經歷的鄧騰江，是十分合適的人選。
當時57歲的鄧騰江年近退休，執掌天威集團他的主要任務是幫助公司逐步丟掉新能源產業帶來的包袱。現在看來，其主要思路是將天威集團控股的上市公司——天威保變去“天威化”，旗下的新能源業務、資產剝離到天威集團，通過非公開增發等措施，將上市公司大股東逐步變為兵裝集團。
通過一系列資本運作，虧損嚴重的新能源產業全部集中到天威集團，百億級的債務等待逐步消化。在此之前，該公司出現多起銀行貸款逾期未還情況，故此次出現債券付息違約可謂伏筆已久。
從產業關聯度來看，光伏發電和輸變電存在一定關聯度，早期其對新能源產業的投資均是以天威保變的名義，即輸變電和新能源同在天威這一個鍋內煮。新能源版塊的虧損，連累到上市公司天威保變，公司不斷減值，彌補賬面虧損，最終面臨從上海證券交易所[微博]退市的風險。
鄧騰江曾在2013年底的一次公司經營分析會議上說，天威保變的經營狀況是新能源產業減值和虧損導致的，兩個產業交織在一起給天威保變帶來了很重的負擔，所以必須盡快清理干凈，才能保證輸變電產業輕裝前進，才能真正做到回歸主業。
2014年前，天威集團曾多次向兵裝集團財務公司抵押貸款用于償債，抵押物便是其持有的上市公司股權。2014年末，天威保變(*ST天威)向兵裝集團非公開發行1.6億股，兵裝集團對天威保變的持股比例達到33.47%，成為第一大股東。
這一舉動的意圖十分明顯，即稀釋原大股東天威集團的持股比例，使之不能再從上市公司調配資金“輸血”，進而保住上市公司的殼。
2015年3月17日，天威保變發布了撤銷退市風險警告的公告，2014財政年度實現營業收入38.95億元，歸屬上市公司股東的凈利達到6770萬元，*ST天威宣布成功摘帽。摘帽后去掉了“天威”二字，更名為保變電氣，切割之意十分明顯。
主要從事變壓器生產銷售的天威保變曾是天威集團的核心資產，現如今，已被兵裝集團徹底拆分，剩下的是“一堆爛賬”的天威集團。天威特變電氣公司一位員工4月22日向記者強調，他所在的公司屬于保變電氣，而不是天威集團。
保住上市公司的殼固然令人高興，但是這樣的喜悅在天威集團，卻意味著不一樣的味道。
四天之后(2015年4月21日)，天威集團2011年度第二期中期票據(11天威MTN2)未能按期兌付8550萬元利息。兵裝集團和債券主承銷商建設銀行并未像市場普遍預期的那樣出手相救，最終成為國企在公募債券市場違約第一例。
觸發此次違約的直接導火索，是農業銀行保定分行在該公司不知情的情況下，將其農行賬戶中的資金劃扣，最終造成天威集團資金鏈斷裂。
天威集團與華寶信托有限責任公司于2013年3月27日簽訂了《信托貸款合同》，通過將三家子公司100%股權質押，融資2.6億元。在貸款到期前的2015年3月25日，華寶信托將全部債權轉移到農業銀行河北分行，農行河北分行指定保定分行行使債權人權利，劃扣了天威集團在農行賬戶中的資金。第二天上午，天威集團才收到債權轉移及債權人變更的通知。
在此之前，進出口銀行、中信銀行、中國銀行等金融機構曾尋求司法途徑，追繳逾期貸款。深陷債務危局的天威集團，從2014年三季度開始就已資不抵債，上市公司股權等優質資產也已被債權人凍結，此次農業銀行的非常規討債，將天威集團債務黑洞提前曝光，并成為天威債違約的導火索。
公開的財務審計報告披露，截至2014年12月31日，天威集團累計虧損高達102.71億元，凈資產為-80.35億元，已嚴重資不抵債。那么，昔日的光伏明星是如何一步步深陷債務漩渦？
“玩家”兵裝集團
天威集團董事長鄧騰江的前任是董其宏、周艦，天威集團內部人士介紹說，兩人任職時間較短，印象不深。對該集團影響深遠的是更早前擔任董事長、總經理的丁強，目前他擔任兵裝集團總經理助理。
中國變壓器行業在“八五”末期漸成氣候，當時排名前三甲的是沈陽變壓器廠、西安變壓器廠、保定變壓器廠，后來保定變壓器廠發展迅速，成為國產變壓器制造企業的領導者。
一直在該廠工作的丁強，于1999年出任保定天威保變電氣股份有限公司董事長、黨委書記，兩年后，這家公司在上海證券交易所[微博]上市，即剛剛摘帽的天威保變。
上市以后，天威保變資金充裕。2002年，丁強決定入股保定一家光伏企業——英利新能源有限公司，天威保變出資4475萬元，占股49%，成為該公司第一大股東，英利集團和北京中新立業科技投資咨詢公司持股分別為45%、6%。
2004年之后，國際國內光伏產業熱度空前，許多企業轉行從事光伏電池生產。天威英利也舉債上馬二期工程，不過為了獲得融資擔保，英利集團掌門人苗連生讓渡了2%的股份，天威保變占股比例達到51%，公司名稱也變更為天威英利新能源公司。
2007年6月，英利綠色能源在美國上市。為了繞開國有股赴美上市的政策障礙，天威保變與英利公司達成有條件讓渡公司控制權的協議。喪失英利公司控制權的天威保變，所占股份被稀釋至25.99%。
2008年，兵裝集團擊敗國家電網，從保定市國資委手中收購天威集團100%股權。由于無法獲得英利公司的實際控制人地位，兵裝集團想利用該公司布局新能源行業的想法落空。
兵裝集團另起爐灶，利用天威集團涉足風電，同時在光伏產業進行全產業鏈布局。
央企具有民營企業不可比擬的人脈、政策、資金優勢，它的“彪悍”在兵裝集團龐大的新能源投資計劃可見一斑。按照計劃，兵裝集團在“十一五”期間投入資金不少于150億元(2007年至2008年批準項目的總投資額不少于100億元)，到“十二五”末，投入資金不少于300億元。
光伏發電具有清潔、安全、便利、高效等特點，在“十一五”期間國內發展十分迅速。民營企業、地方國有企業以及類似兵裝集團這樣的央企競相角逐光伏市場。由此，一度產能嚴重過剩，這也為日后的遭遇反傾銷調查埋下了伏筆。
2010年10月，《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》(國發〔2010〕32號)將太陽能光伏產業列入戰略性新興產業領域。2012年2月，工信部發布太陽能光伏產業“十二五”發展規劃，支持骨干企業做優做強，并提出要在2015年前形成1家年銷售收入過千億元的光伏企業，3家－5家年銷售收入過500億元的光伏企業；3家－4家年銷售收入過10億元的光伏專用設備企業。
中央部委出臺鼓勵政策推動，地方政府也用最優惠的政策招商，太陽能光伏產業在市場和政府雙重鼓噪下，產能急速擴張。
位于成都市雙流縣西南航空港經濟開發區的天威新能源控股公司，是當時天威集團的17個子公司之一，它注冊成立于2007年7月，主要從事硅片、電池、組件生產，2010年記者拜訪了這家公司。
時任天威新能源控股公司黨委書記趙秀生告訴記者，該項目得到了成都市委、市政府的高度關注，雙流縣給予了很多投資優惠。
“當年成都市提出‘一區一主業’戰略思路，雙流縣產業以新能源為主。”成都市雙流縣一位官員2015年4月23日說。
趙秀生說，天威集團新能源產業在國內屬于產業鏈最長、最完整的，從多晶硅原料、硅片、電池、組件甚至光伏電站都有，也是進入新能源行業比較早的公司之一，公司不僅有多晶硅光伏，還有薄膜光伏、風力發電。
除了下游產品，天威集團在光伏產業的上游——多晶硅制造也早已完成布局。
多晶硅是太陽能電池必不可少的基礎材料，四川省樂山市是全國最大的硅材料生產基地，為接近原料產地，天威集團將四川作為新能源布局的重點區域，先后投資了四川新光硅業科技有限公司、樂山樂電天威硅業科技有限公司等企業，其中新光硅業是全國最大的多晶硅制造企業。
2007年12月，天威保變聯合四川省投資集團有限公司、四川岷江水利電力股份有限公司共同出資，在四川新津工業園區成立了天威四川硅業有限公司，注冊資本9.45億元，天威保變持股51%。
但是幾年之后，形勢急轉，新能源成了企業和政府的“包袱”。上述官員稱，當時新能源剛剛興起，屬于朝陽產業，沒想到歐美“雙反”影響如此之大。2012年后，雙流縣著手優化產業布局，新能源產業讓位于臨空制造、生物等產業。
在光伏領域，規模較大的有尚德、英利、天合、賽維以及力主薄膜發電的漢能等民營企業，收購天威集團之后，“玩家”兵裝集團成為耀眼的光伏明星，緊隨其后的還有中國電力投資、中國建材集團等央企。
無錫尚德、江西賽維以及保定天威相繼黯然退場，留下的也是虧損不斷，那么新能源產業真的是一條不歸路嗎？
投資失敗之殤
一位知情人士向記者透露，天威集團在新能源行業折戟沉沙，首先是因為在硅料投資上的失誤。
天威集團曾在四川樂山等地投資多晶硅生產企業，并且為公司帶了不少收益。但是幾年之后，這些公司相繼破產——2014年1月，天威硅業申請破產；2014年12月，新光硅業正式破產；2015年4月，樂電天威破產。
破產的主因，是硅料價格暴漲暴跌。
上述人士介紹說，2001年他留學歸來時，國際上硅材料價格很便宜，約30美元一公斤。但是2004年后，國內外太陽能行業火爆，硅料價格一路上漲，到了2008年上半年，每公斤硅料漲到400多美元。這是多晶硅的“暴利時代”。
較早進入該行業的企業賺得盆滿缽滿，這刺激了國內很多企業投資建設多晶硅廠。
設立一個上規模的多晶硅廠需要耗資數億元，其成本包括設備、基建投入，運營以后還有不菲的能耗成本，據了解，目前國內多晶硅每公斤綜合能耗為140度電左右，此前曾高達350度電。此外，還有尾氣回收問題。“多晶硅生產中氫氣、硅烷，反應不完的大部分以硅烷氣體存在，必須回收，回收技術以前達不到直接排放標準，會導致環保問題。”上述人士說。
后來進入多晶硅制造領域的企業的大多投資額度小、技術門檻低。上述人士介紹說，“當初投資的多晶硅廠獲利頗多，生產出來的產品雖然能耗高一些，但是仍然能賺錢，并且利潤豐厚。但是如果價格回歸，國外廠商的優勢則更明顯。”
此后，硅材料價格一路下跌。到了2012年，每公斤硅料價格從2008年高點時候的400多美元跌至17美元，已經跌破成本價，包括天威集團投資的硅料廠在內，幾乎全軍覆沒。
在四川投資的3家硅料公司虧損嚴重，根據2014年財務報告顯示，共計產生13億元的壞賬，這些公司從各家銀行所借貸款也無法如期償還。
損失最為慘重的當屬天威集團在保定市投資的風電(包括主機、葉片生產公司)、薄膜光伏項目，這些項目額度遠高于多晶硅廠，單一風電公司投資額有的超過10億元。記者獲悉，這些項目也早已停工，具體的壞賬額度尚未披露。
而投資美國Hoku公司，是天威集團投資上另一重大失敗。根據該公司2014年財務報告披露，該項目投資計提壞賬準備金額高達27億元。
Hoku公司成立于2001年，是美國一家專注于清潔能源的高科技公司，于2005年8月5日在納斯達克[微博]上市。該公司擁有兩家全資子公司，其中Hoku材料公司從事應用于太陽能市場的多晶硅材料的生產銷售，設計年產能為
4000噸； Hoku太陽能公司主要業務是在美國本土及夏威夷進行太陽能光伏系統的市場銷售和安裝。
2009年12月，新能源控股通過并購成為Hoku公司的控股股東，持有其60.82%股權。
由于光伏產品價格劇烈下降，售價和成本倒掛現象嚴重，公司多晶硅項目建成投產后將面臨虧損的局面，為了避免損失擴大，2011年底Hoku公司多晶硅項目被迫停止建設。隨著市場環境進一步惡化，公司股價一路走低。2012年7月，Hoku公司申請破產。
2013年，國家審計署對兵裝集團2012
年度財務收支進行審計，重點審計了兵裝集團總部和包括天威集團在內的六家企業，審計發現，天威集團未經發展改革委批準擅自上調了對Hoku的投資計劃。
審計發現，2008年至2012 年，天威集團21個新能源固定資產投資項目中，有20個未經董事會審議等法定程序，涉及投資額152.75億元。至2012
年底，天威集團有3個投資項目超計劃投資2.85億元，未按規定報經主管部門審批；11個項目未經兵裝集團審批即開工建設，涉及投資額24.85億元。
審計，天威集團新能源投資造成負債規模和經營風險快速增長，2013年5月外部融資規模達234.42億元，2011年和2012年虧損分別高達11.9億元和33.28億元。
審計報告指出，“在執行國家經濟政策和企業重大經濟決策中，天威集團新能源等投資存在決策不規范、效益不佳甚至嚴重虧損等問題。”針對審計報告中發現的問題，天威集團提出要加強董事會運作，制定管理制度，并設置“董事會辦公室”，確保董事會日常工作依法和規范運作。
最后一擊
位于成都的天威新能源控股公司，在2015年1月變更了經營范圍，在原范圍基礎上增加了自有房屋租賃、自有設備租賃。公司辦公室電話也一直處于無人接聽狀態。
記者從成都市雙流縣委宣傳部獲悉，兵裝集團已準備按照《公司法》程序，對天威新能源控股公司實施破產重整。
天威集團內部人士介紹說，2012年前后歐美的“雙反”調查給公司造成了重創。
全球光伏的組件產能在50GW-60GW之間，僅中國產能就達到40GW，占比超過70%以上。產能很大，但是需求不足，國內光伏的安裝量不超過10G，因而中國的太陽能光伏產品主要依賴歐美市場。以2011年為例，中國光伏產品出口中，超過六成出口到歐盟，產品價值約265億美元。
天威集團也在這輪增長中獲益。2011年，天威集團新能源板塊銷售收入實現52.82億元，較上年大幅增長36.88%。2011年以前光伏產品的高利潤吸引了大量新產能進入，供過于求的情況較為嚴重。
“前些年光伏產業產能一直比實際需求高出百分之四五十，這也是正常的，但是在2010年－2011年，特別是在中國東部，一些大廠、小廠產能擴張很快，很多人進入這個行業，激起了這一輪的建設潮。”南京大學張鳳鳴教授說。
高額利潤主要來自政府補貼。在歐美市場，政府對終端市場進行補貼，最初，政府補貼力度非常大，為光伏產品價格的一半。中國市場，政府補貼供給端，在生產、土地等方面進行補貼。不同的補貼方式會有不同的效果，前者導致消費需求上升，后者導致生產供應上升。
早期進入的企業獲得了高額利潤，隨著產能不斷擴張，光伏產品市場出現了惡性競爭。2012年前后，美國、歐盟先后對中國光伏產品實施反傾銷調查。
2011年11月，美國對中國光伏生產企業開展了“雙反”調查，并于2012年5月作出初裁，對中國出口的電池組件征收30%－250%的反傾銷關稅。
2012年9月6日，歐盟正式宣布對中國光伏組件、關鍵零部件如硅片等發起反傾銷調查，2013年6月4日，歐盟委員會宣布，決定對從中國進口的主要光伏組件征收臨時反傾銷關稅，在第一階段將征收11.8%臨時反傾銷關稅，如中國無法提供一個解決方案，兩個月后關稅變為47.6%。
“2012年以來，光伏市場出現了惡性競爭局面，大家都在降價，后來有人歸因于美歐國實施的‘雙反’制裁，歸根到底是產能嚴重過剩，因為只有產能過剩了才會出現這種低價傾銷。”張鳳鳴2013年中接受記者采訪時稱，“危機的時候，很多廠剛剛引進設備，都還沒有來得及調試設備，有些廠訂了設備，最后連定金都不要了。”
歐美反傾銷調查以及補貼政策變化，使得無錫尚德、江西賽維、超日太陽能等一批企業相繼陷入危機，此時的天威集團也未能幸免。由于此前“鋪的攤子太大”，天威內部人只能看著新能源板塊沉沒。
受訪的天威員工感到十分惋惜，認為天威集團有很好的技術優勢和經營優勢，但是投資上的失誤，形成了一個很大的債務窟窿。歐美的反傾銷調查，給了天威最后一擊。
2013年，母公司兵裝集團決心重整天威集團，新任董事長鄧騰江到任以后，實施了輸變電和新能源業務之間切割，上市公司天威保變回歸輸變電主業，虧損的新能源業務留在天威集團。
今日的黯然退出，和昔日的雄心勃勃形成了鮮明差別。
