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??? 12月8日晚間，中國證券登記結(jié)算有限責任公司在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風險管理相關(guān)措施的通知》，明確暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫等。《通知》將對債市產(chǎn)生哪些影響？后市還有哪些機會？多家機構(gòu)對此進行了解讀。

　　華融證券：企業(yè)債流動性風險增加　城投債進一步分化

　　中證登新規(guī)的實施將影響4700億元企業(yè)債的質(zhì)押資格和流動性，部分投資機構(gòu)面臨強制去杠桿的風險。同時，地方政府性債務(wù)的甄別將導致城投債進一步分化。短期內(nèi)的負面情緒仍將加劇債市的持續(xù)震蕩，收益率上行壓力增大。據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，目前主體評級在AA以上的企業(yè)債存量為1.73萬億元，其中債項評級達到AAA的企業(yè)債余額為1.26億元，新規(guī)的執(zhí)行將使約4700億元企業(yè)債失去質(zhì)押資格。對交易所投資者而言，前期已質(zhì)押入庫的債項評級未達AAA的企業(yè)債一旦出庫，其質(zhì)押資格將消失，同時不能排除質(zhì)押到期前被強制清出的風險。
　　目前銀行間市場已暫停開戶超過一年，基金、信托、券商資管等機構(gòu)不得不轉(zhuǎn)向交易所市場。部分機構(gòu)投資者利用債券質(zhì)押加杠桿的比例較大，此次中證登抬高企業(yè)債質(zhì)押門檻不僅將顯著影響企業(yè)債的流動性，而且將導致部分投資者被強制去杠桿，或?qū)⒁l(fā)連鎖反應。
　　雖然城投債的評級與其他企業(yè)債相比并沒有優(yōu)勢，但一直被市場視為有地方政府隱性擔保的高收益低風險債券而飽受關(guān)注。此前，《預算法》的修改及國務(wù)院43號文加強對地方政府性債務(wù)的管理，也收緊了城投債的增量，而此次質(zhì)押新規(guī)的實施則將進一步導致存量券的分化。隨著新規(guī)的實施，經(jīng)甄別后未被納入地方政府一般債務(wù)和專項債務(wù)預算范圍的企業(yè)債券將執(zhí)行新的質(zhì)押標準。此前，財政部要求地方政府在2015年1月15日前上報甄別結(jié)果，但由于涉及較多地區(qū)和部門，且審核程序復雜，時間跨度較長，城投債的不確定性增加或?qū)⒂绊懯袌銮榫w，蔓延至其他信用債。而另一方面，對未被納入地方政府預算范圍的城投債，其流動性和市場吸引力將大不如前。
　　此次新規(guī)的實施將減少部分企業(yè)債的配置需求，跌價壓力增加。雖然機構(gòu)短期內(nèi)的補倉動力將吸引部分資金從股市回流，但短期內(nèi)的負面情緒仍將加劇債市的持續(xù)震蕩，收益率上行壓力增大。

　　華泰證券：低評級城投失去質(zhì)押資格　流動性危機進一步加劇

　　《通知》的影響主要在以下幾個方面：1、大部分城投企業(yè)債達不到交易所市場質(zhì)押資格，即使轉(zhuǎn)托管到銀行間市場，質(zhì)押率也可能被大幅壓低，估值將面臨縮水；2、凈值下行預期強化，債基面臨贖回壓力加大，流動性和資質(zhì)較好的品種可能先一步遭遇拋售；3、未來交易所城投債個券是否納入地方政府性債務(wù)將會被公示，低行政等級的無收益平臺和經(jīng)營能力差的有收益平臺風險較高，分化可能超預期。
　　根據(jù)通知，現(xiàn)僅有兩類企業(yè)債有質(zhì)押回購資格。一是“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券”；二是“地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對于納入地方政府一般債務(wù)與專項債務(wù)預算范圍的企業(yè)債券”。
　　對于第一類，目前約3000只城投企業(yè)債中，有90%可以跨市場交易，其中的90%在評級上達不到《通知》要求。規(guī)模上，存量城投企業(yè)債大約3.6萬億元，占企業(yè)債的72%，交易所存量企業(yè)債1.04萬億元，再考慮全口徑上2/3的城投債不在審計署口徑中，以此比例估算受影響的城投企業(yè)債規(guī)模大致在4400億元。此前銀行間部分乙類戶新開戶被禁，跨市場的城投債有向交易所轉(zhuǎn)托管的趨勢，現(xiàn)在銀行間新開戶恢復加上交易所質(zhì)押要求趨嚴，這一趨勢存在逆轉(zhuǎn)的可能，但這些債券在銀行間的質(zhì)押率也很可能被大幅壓低。另一方面，隨著近期股市走牛，債基贖回加大，流動性壓力本已較大；《通知》直接削弱了城投企業(yè)債的價值，提升了贖回需求，將會進一步加劇流動性危機。由于《通知》涉及的個券通常期限較長資質(zhì)較差，流動性不佳少有成交量，因此債基持有的流動性更好資質(zhì)更優(yōu)的個券反而會先一步遭遇拋售以獲取資金。
　　對于第二類，地方政府性債務(wù)甄別清理上報的截止日期是2015年1月5日，全口徑看大約僅有1/3的城投債能夠納入地方政府性債務(wù)，不過何時能夠正式公布結(jié)果尚未知曉。《通知》要求新增債券一概不得入庫，需等待甄別完成，這必然造成一部分可能被納入政府性債務(wù)的個券遭到錯殺。同時，此次中證登要求明確個券的質(zhì)押資格，即要求將交易所的城投債個券是否納入地方政府性債務(wù)進行公示。如果未來城投債確實按照《通知》要求明確個券是否納入地方政府性債務(wù)，那么分化程度將會加大，某些無收益的平臺項目債券也會徹底失去政府信用背書。

　　國信證券：從流動性方面波及利率債和可轉(zhuǎn)債

　　與現(xiàn)行《質(zhì)押式回購資格準入標準及標準券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》相比，《通知》對企業(yè)債券質(zhì)押回購設(shè)置的條件非常苛刻，而且自通知發(fā)布之日起立即實施，事發(fā)突然，短期內(nèi)對不滿足條件的企業(yè)債品種（占企業(yè)債的絕對大數(shù)）利空。交易所現(xiàn)存企業(yè)債中，符合債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券僅130只，而全部交易所企業(yè)債1524只（其中139只已經(jīng)不能入庫），即符合質(zhì)押條件的個券占比僅9.4%，規(guī)模占比21%。
　　雖然目前已入庫的企業(yè)債券仍可用于質(zhì)押融資，而且《通知》并未調(diào)整已入庫但不符合債項評級為AAA級、主體評級為AA級以上條件的個券質(zhì)押比率，所以短期內(nèi)并不會出現(xiàn)大面積欠庫乃至透支情形。但是，《通知》對投資者預期的影響，可能會導致公募基金被贖回，這從流動性方面波及利率債和可轉(zhuǎn)債等高流動性品種。
　　由于已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫，所以不符合條件的交易所企業(yè)債券將缺乏買盤，預計二級市場成交清淡。而一級市場方面，后續(xù)不符合條件的企業(yè)債發(fā)行利率將提升。

　　上海證券：建議逢低買入“被錯殺”個券

　　由于臨近年底，銀行間市場流動性本來就呈現(xiàn)出季節(jié)性的緊張，而且近期股市走牛，股債蹺蹺板效應使得部分資金從債市抽離進入股市，再加上近期機構(gòu)對流動性進一步寬松的預期未兌現(xiàn)，年底債券市場已經(jīng)面臨多重危機，收益率上行的壓力較大。而此次質(zhì)押式回購風險管理的再升級將進一步加劇債市的流動性壓力，短期內(nèi)，流動性壓力將明顯加劇，債券收益率或?qū)⒋蠓闲校绕淞鲃有院玫娜N將被拋售。因此，我們建議短期內(nèi)資金充裕的投資者可以逢低買入這些“被錯殺”的優(yōu)質(zhì)券種。長期來看，不能納入地方預算的低等級平臺債將成為被市場遺棄的對象，建議投資者提前做好甄別工作，及時調(diào)倉。