今年9月份是雷曼兄弟破產事件六周年，也是二十國集團(G20)匹茲堡峰會提出全球場外衍生品市場改革五周年。剛剛結束不久的G20財長和央行行長會議上透露出的信息顯示，經過數(shù)年曲折的談判，包括全球場外市場改革的全球金融監(jiān)管改革的許多工作已經取得進展，場外市場改革正在走向深化。
從政策制定走向實施
上個月在凱恩斯結束的G20財長和央行行長會議上，與會者審議了金融監(jiān)管改革進展，其中一項是要求各國金融監(jiān)管當局進一步推進落實場外衍生品改革，要求金融穩(wěn)定理事會在布里斯班峰會前在四個領域完成金融監(jiān)管改革，其中之一就是加強衍生產品市場的安全性。官員曾表示，有信心在11月的峰會前，就場外衍生品監(jiān)管等問題達成協(xié)議。
2008年金融危機凸顯了全球金融體系在運行機制、監(jiān)管模式等方面面臨的挑戰(zhàn)，改革成為各國監(jiān)管當局的共同議題。加強金融系統(tǒng)的監(jiān)管安排、搭建國際金融防火墻成為G20的一項重要任務。
2009年9月24-25日的G20匹茲堡峰會上，《匹茲堡峰會聯(lián)合聲明》達成了改革國際金融監(jiān)管體系的共識。場外衍生品市場透明度的缺失是危機后關注的重點。期間，原本不是十分引人注目的中央對手方清算(CCPs)的地位也空前高漲。盡管當時沒有就具體的措施達成一致，也沒有制定一個時間表，但各成員國承諾采取各自的措施和時間表，并進而形成國際標準，場外衍生品市場的改革被提上了議事日程。各國在會議上除了承諾改進場外交易金融衍生品市場的監(jiān)管，還明確提出所有標準化的場外衍生品，只要適合，都要在交易所或電子平臺進行交易，并通過中央對手方進行清算。
時隔五年，在凱恩斯財長和央行行長會議上，官員們認為，G20在匹茲堡峰會要求的減少市場風險、提高金融市場透明度、提高金融市場基礎設施彈性等方面已經做了很多工作。歷經五年的改革后，在標準逐漸完善的情況下，G20已經準備好從改革的政策制定轉向政策實施。危機后成立的金融穩(wěn)定理事會以后將專注于新監(jiān)管規(guī)則的細節(jié)方面，設定實施政策的時間表，掌控實施的進程。從2015年起，金融穩(wěn)定理事會還將開始提交關于監(jiān)管改革實施和影響的年度報告。與此同時，G20在金融改革方面的分工將主要處理更高層次的問題，包括金融體系可能發(fā)生何種結構性變化、開發(fā)新的標準是否適宜等，此外還需要在金融改革和經濟發(fā)展之間尋求平衡。
金融穩(wěn)定理事會此前的一份報告稱，自2013年9月以來，場外衍生品市場改革已取得實質性進展。大部分G20峰會承諾領域的主要國際政策和標準已完成終稿，大多數(shù)監(jiān)管轄區(qū)已完成各自立法框架下的必要改革，并進入制定細則或細則生效階段，市場參與者也開始更多使用集中清算設施。
在金融監(jiān)管方努力推進場外市場改革的同時，大型金融機構也在謀求變革。外媒近日報道透露，包括瑞士信貸和高盛在內的全球18家主要銀行同意對衍生品交易規(guī)則做出調整，以規(guī)范交易總額高達700萬億美元的衍生品市場，避免類似雷曼時刻的再度出現(xiàn)。國際互換和衍生品協(xié)會將在未來幾日宣布規(guī)則的調整，新規(guī)則的執(zhí)行時間將從2015年1月開始。協(xié)會預計，全球最大的機構投資者可望于明年加入這一框架。
各領域進度不同
匹茲堡峰會上曾提出衍生品市場監(jiān)管改革的四項目標，分別是：1.標準化的場外衍生品應在電子化平臺交易；2.向交易報告庫報告場外衍生品合約；3.實現(xiàn)中央對手方清算；4非集中清算衍生品合約要接受更高的資本要求。
自2013年9月以來，各國改革進展主要集中在交易報告制度和資本要求兩方面，在利率與信用衍生品兩個領域的集中清算增長態(tài)勢良好。
為了解決證券監(jiān)管者和央行致力于保護中央清算對手方，而銀行只關注保護銀行這種割裂和互相踢皮球的問題，巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管協(xié)會(BCBS)和國際證券監(jiān)管組織(IOSCO)、支付和市場基礎設施委員會(CPMI)進行了充分的合作來管理銀行在CCPs的敞口，以確保不把風險再拋回銀行體系。巴塞爾協(xié)議Ⅲ中有關中央清算與非中央清算衍生品敞口的銀行資本處理的標準大部分都已完成。截至2014年4月，15個金融穩(wěn)定理事會成員已按標準落實了相關要求。各國分別提交的報告表示，他們將在2014年末或2015年初開始實施符合巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管協(xié)會與國際證券監(jiān)管組織聯(lián)合制定的保證金要求的監(jiān)管與立法，但在推動場外衍生品電子平臺交易方面的改革進展仍顯得緩慢。
目前，中國、歐盟、印度、韓國和新加坡的交易報告制度已開始生效。截至2014年一季度末，交易報告部分或完全生效的金融穩(wěn)定理事會成員已多達15個。截至2014年4月，25個交易數(shù)據庫已投入運轉或計劃投入運轉，數(shù)據庫覆蓋面在不斷擴展。目前13個金融穩(wěn)定理事會成員都已至少有1個交易數(shù)據庫可用來接收交易報告，多于2013年8月時的10個。按照進程，2014年底以前，所有理事會監(jiān)管轄區(qū)都將審議通過交易報告制度，或至少通過相關立法。
隨著交易報告庫的使用開始普遍，針對各國監(jiān)管當局交易報告數(shù)據庫中的數(shù)據在使用過程中遇到的一些問題，各監(jiān)管當局開始更為關注交易報告標準范式的重要性。
凱恩斯會議上透露出來的信息還顯示，目前，關于中央清算對手方數(shù)據披露的準則也在開發(fā)之中，這些準則主要是解決何種量化數(shù)據需要披露，以使市場參與者和監(jiān)管當局更好地了解風險以及CCPs系統(tǒng)的重要性。另外關于CCPs的壓力測試則剛剛展開。在經過行業(yè)的廣泛討論后，這兩項工作成果最后都將成文并發(fā)布。
巨大障礙待除
G20峰會提出的場外衍生品改革目標有兩個：一是提高場外衍生品市場透明度、降低系統(tǒng)風險并且防控市場過度投機；二是打造一個更為普遍、可支撐全球經濟增長的開放式全球性金融系統(tǒng)。而這兩方面顯然都存在著挑戰(zhàn)。
在第一個目標方面，對場外衍生品進行強制性中央清算，將其從場外交易清算轉為通過中央對手方進行清算意味著中央對手方清算體系將變得更為龐大和復雜。對于監(jiān)管者而言，在降低了系統(tǒng)性風險后，同樣意味著必須確保這一體系不給全球金融體系帶來新的風險。
對此，G20凱恩斯會議上透露的信息顯示，金融穩(wěn)定理事會、支付和市場基礎設施委員會和國際證券監(jiān)管組織這三方在中央對手方清算的矯正方面作了共同努力。在經過業(yè)內廣泛咨詢后，今年10月中旬，金融穩(wěn)定理事會將公布CCPs的決定準則，支付和市場基礎設施委員會和國際證券監(jiān)管組織將發(fā)布CCPs復原的指導方針，以保證在出現(xiàn)問題時，避免其在系統(tǒng)內擴散，并給整個系統(tǒng)帶來問題。
著有《全球風控家---中央對手方清算》一書的英國作者彼得·諾曼日前在上海舉辦的“危機后的場外市場改革深化和機制創(chuàng)新”國際研討會上提醒說，中央對手方清算自身也不乏風險。這一機制將分散的信用風險集中于中央對手方，一旦其出現(xiàn)失敗就會造成更大的財務損失。因此，基于中央對手方和監(jiān)管者的利益，一定要避免出現(xiàn)倒閉。
年利達律師事務所的廖振璋也認為，中央對手方清算使得清算所成為所有風險的最終歸集地，必須要有充足的資金做保證。
芝加哥聯(lián)儲銀行金融市場高級政策顧問約翰表示，CCPs應該管理好自己的違約可能，確保有充足的資金，確定資金的運用順序，并且要有保證再融資的能力。由于CCPs在各國有不同的定位，還需要有合適的官員激勵機制。
從第二個目標看，鑒于場外衍生品市場明顯的跨區(qū)域交易特征，眾多的監(jiān)管當局和市場參與者帶來了如何確保監(jiān)管要求在各監(jiān)管轄區(qū)間能夠一致并且相互協(xié)調的問題。根據國際清算銀行關于利率衍生品成交額的統(tǒng)計，不同交易地點的的對手方達成的交易占全球交易總量的半數(shù)以上，跨境協(xié)調問題難以忽視。
目前被各監(jiān)管當局確認的跨境監(jiān)管問題，主要包括監(jiān)管轄區(qū)的監(jiān)管范圍劃分、監(jiān)管重疊與要求的不一致和協(xié)調問題。各國法律框架的不同是造成跨境監(jiān)管問題的主要原因。
很顯然，如果中央對手方不允許參與跨境交易，就不能履行作為直接清算會員的清算義務，或為其客戶提供清算服務。政府允許境外的中央對手方在轄區(qū)內為本國市場參與者提供清算服務是保持跨境交易市場活力的重要機制。
然而，各國所實施的規(guī)則目前存在大量差異。隨著場外衍生品市場基礎設施的完善，中央清算對手方已經可以為所有類別資產提供集中清算。不過，采用中央清算方式進行場外衍生品清算的國家為數(shù)不多。其中歐美等規(guī)模較大、較為成熟的市場處于較為領先的地位。此前，金融穩(wěn)定理事會也主要反映了歐美的觀點。但即便是歐美自身，歐盟和美國在相互認證方面的矛盾也仍未解決，討論仍在進行。歐盟和美國需要在這方面進行非常復雜的談判，如果談判不順利，將影響到場外衍生品集中清算改革的推進。
對于場外衍生品市場的改革而言，全球市場監(jiān)管者越來越依賴于其他國家對司法權的管理。盡管許多進展已經取得，不過同樣不可忽略的是，仍可能存在大量改革措施的延期問題。此外，在滿足G20的監(jiān)管要求過程中，一些交易活動的重構將導致市場參與者身處一個新的監(jiān)管環(huán)境，大范圍的重構可進一步增加交易和商業(yè)結構的復雜性。這些都給跨境監(jiān)管帶來了新課題。
對此，在G20凱恩斯會議上，領導人們也無法否認衍生品帳戶下還有許多工作要做，其中包括相互認證或等效替代合規(guī)安排。
歐盟理事會金融市場基礎設施小組主管帕特里克·皮爾森表示，各個市場監(jiān)管機構改革的方向是一致的，但不同市場會有很多區(qū)別，標準不可能完全統(tǒng)一，只能確定大的框架和原則，然后再在各個市場推行，可根據自身情況進行調節(jié)。
此外，除了監(jiān)管規(guī)則的不同，彌補數(shù)據方面的差異成為一個問題。交易報告制度已經在16個G20的監(jiān)管轄區(qū)逐步生效，隨著交易報告庫的建立，處理的數(shù)據極其龐大，這對監(jiān)管當局了解市場十分有益，不過交易報告庫的數(shù)據標準影響了分析和加總。數(shù)據質量、獲取途徑、數(shù)據加總和數(shù)據的實用性問題都成為各監(jiān)管當局關注的問題。
由于監(jiān)管區(qū)以內以及跨監(jiān)管區(qū)的交易數(shù)據庫的標準不統(tǒng)一，因此在數(shù)據共享和獲取方面存在著法律障礙，這阻礙了某些跨境交易中對手方信息的匯報，也妨礙了監(jiān)管當局直接獲取交易數(shù)據庫中的數(shù)據。對希望獲取并使用數(shù)據來進行風險管理的監(jiān)管當局來說，這些問題的影響更加明顯。市場調研同時還顯示，隨著越來越多的監(jiān)管轄區(qū)的立法生效，交易數(shù)據庫自身需要確保能妥善管理龐大的數(shù)據。
“有些制度，在危機時人們才發(fā)現(xiàn)它的重要作用，比如中央對手方清算制度，”英國作家彼得·諾曼在《全球風控家----中央對手方清算》一書中所言恰如其分地形容了金融危機以來，全球在進行場外衍生品市場改革中對中央對手方清算如此重視的原因。
全球金融危機中，有158年歷史的雷曼兄弟在場外衍生品市場的違約牽累了眾多金融機構。交易的不透明性讓機構惶惶無助，中央對手方的缺失使風險防范底線失守，次貸危機最終拖垮了雷曼兄弟。
驚醒的全球自此開始著手改革，在場外交易(OTC)改革方面，將場外衍生品標準合約轉移至中央對手集中清算成為新的選擇。中國也緊跟全球步伐實踐二十國集團(G20)的改革承諾，在場外衍生品市場發(fā)展之初就加強對場外衍生產品監(jiān)管制度的建設。
中國人民銀行副行長劉士余最近在上海表示，無論從總量上還是結構上，中國金融市場都還有很大的發(fā)展空間。這既是對未來創(chuàng)新力量的激勵，更是對未來風險防范提出了更高要求。
中國的場外衍生品在中央對手方清算方面起步不早，但起點不低。上海清算所許臻董事長表示，中國在場外衍生品發(fā)展初期就同步考慮引入中央對手方清算，并按照風險管理的難易程度從現(xiàn)貨起步開始中央對手方清算，逐步發(fā)展到場外市場金融衍生品。在全球最新的金融衍生品的強制清算方面，中國考慮到了市場發(fā)展和接受程度，循序漸進推動，把防范風險放在首位，建立了一個和國際標準保持一致、較為完善的風險管理體制。
從總體上看，中國目前已經基本形成了相對完善的多層次資本市場體系以及經過國際貨幣基金組織和世界銀行認可的金融市場基礎設施。但是，在管理方面和發(fā)達國家仍有較大差距。中國等新興國家的金融機構和企業(yè)在由歐美實際壟斷的場外金融衍生品市場中仍處于被動接受的地位。
同時，中國和其他國家一樣，面臨著跨境監(jiān)管協(xié)調難題的考驗，盡管和美國及英國的替代合規(guī)談判都進行順利，但仍面臨落實的問題。
此外，在法律安排方面，中國的實踐和歐美國家也有所差異，有些部分的中央對手方制度仍是按行政法規(guī)規(guī)定執(zhí)行，法律層級較低，需要在實踐中防范較大的法律風險，并尋找合適途徑上升到正式的法律層面。
隨著我國大宗商品市場國際交易平臺的逐步建設，對外開放是難以回避的必經之途，跨國交易遇到的清算風險難以繞開，及早在跨境風險控制、監(jiān)管法規(guī)方面做好與其它國家合作協(xié)調的清晰的制度安排將更為明智。
市場發(fā)展是趨勢，發(fā)展離不開創(chuàng)新，而創(chuàng)新將在基礎產品的基礎上誕生更多衍生金融工具，這離不開風險防范管理，建立獨立的風險管理中心也將是未來需要進一步探討的一種路徑。
前事不忘，后事之師。在發(fā)展創(chuàng)新的主旋律下，避免重蹈危機覆轍是擺在包括中國在內的全球各國監(jiān)管者面前的長期目標。
