在房地產周期性下行、房企庫存高企、資金鏈緊繃的大背景下，大量投向房地產領域的理財產品，正面臨著不同程度的兌付風險。種種跡象顯示，近兩年來由于監管套利而規模急劇膨脹、規模高達8.5萬億元的基金子公司和證券公司資管業務，面臨巨大的潛在風險。
| 券商受托資金（2013年報） |
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數據來源：Wind資訊 |
積聚 涉房風險事件頻發
風險正在積聚。今年8月初，中國證監會組織對6家證券公司、8家基金子公司的資產管理業務進行了專項現場檢查。檢查發現，部分公司存在委托不具有基金銷售資格機構銷售資產管理產品、在其管理的不同資產管理產品之間進行違規交易等問題，有些公司的分級資產管理產品還涉嫌利益輸送、內幕交易等違法行為。
8月29日，證監會公開點名萬家共贏資產管理有限公司(以下簡稱萬家共贏)、金元百利資產管理有限公司(以下簡稱金元百利)、深圳華宸未來資產管理有限公司(以下簡稱華宸未來)。證監會說，上述機構存在委托不具有基金銷售資格機構銷售資產管理產品、進行有失公允的關聯交易、重要信息未及時向投資人披露等違規行為。
《經濟參考報》記者注意到，此次被證監會點名的三家基金子公司均已經出現風險事件，并且均與房地產行業有關。其中，萬家共贏旗下一只總額近10億元的有限合伙理財產品遭遇第三方惡意挪用。這款名為“萬家共贏景泰基金一號至四號專項資產管理計劃”的理財產品，原本用來投資于與中國銀行云南分行合作的部分售房受益權。然而今年6月20日，合作公司深圳景泰在資產管理人和投資顧問均不知情的情形下，違反合伙協議，擅自變更景泰一期基金的投資策略，將資金用于其他用途。
同樣被點名的金元百利則是這起風險事件中的另外一方。上述萬家共贏被挪用的6億元資金，正是被挪用到了“金元惠理吾思基金城中村及棚戶區改造系列專項資產管理計劃”產品中。由于涉及刑事案件，目前該筆資金已經被凍結。金元百利公告稱，將全力處理出現運作問題的“金元惠理吾思基金城中村及棚戶區改造系列專項資產管理計劃”，力爭盡快確定盤活寶華寺城中村改造項目的方案，以使各方利益達到共贏。
另外一家被點名的華宸未來，則是已經出現產品的實質性違約。2013年7月16日，華宸未來通過安徽國元信托設立單一資金信托計劃，定向投資于湖南信托發起設立的淮南志高動漫文化產業園項目貸款單一資金信托，但因淮南志高項目土地使用違規，導致項目停工。目前，淮南志高已經進入破產重組。華宸未來表示無法按期支付中期利息及進一步兌付投資本金及收益。
一位基金評價業人士對《經濟參考報》記者表示，基金子公司在投資范圍、產品和費用收取方式上更為靈活，然而，由于發展過于迅猛，大量風險因素也正在積累。信托公司在做房地產信托，監管比較嚴格，不僅需要符合4證齊全、30%資本金、二級開發資質這三個條件，還需要監管部門進行事前審批，而基金子公司所受監管相對寬松，對資本金也沒有過多要求。“實際上，大多數基金子公司都是從事的通道業務，這些資金最終大都流向了房地產領域，在現在房地產市場整體下行的情況下，風險不言而喻。”他說。
異變 通道業務成輸血地產主力軍
在過去的10年中，受到中國證券市場的影響，中國公募基金的資產管理規模始終在2萬億元左右徘徊。然而，基金子公司非公募業務的崛起，遠遠超越了這個發展速度。
公開資料顯示，2012年底，證監會允許基金公司設立子公司從事非公募業務。據證監會披露，截至2014年3月底，已有67家基金公司成立基金子公司，管理資產1.38萬億元，多家基金子公司的資產管理規模已經突破了千億元大關。來自基金業協會的數據則顯示，截至今年7月底，基金公司及其子公司專戶業務管理資產規模已達到3.19萬億元。數據顯示，同期基金管理公司受托管理社會保障基金、企業年金和特定客戶資產管理計劃的總規模為1.51萬億元，也就是說，基金子公司管理的資產規模，目前已達到1.7萬億元左右的水平。
另一方面，證券公司的資產管理業務膨脹速度同樣驚人。證券業協會的數據顯示，截至2014年6月30日，117家證券公司受托管理資金本金總額已經達到了6.82萬億元，2011年以來從2800億元擴張至近7萬億元的水平呈現幾何式增長的局面。
業內人士稱，基金子公司和券商資管規模的爆發式增長，都在一定程度上，沾了監管層收緊信托業務的光。無論是1.7萬億元的基金子公司管理資產規模，還是券商高達近7萬億元的資產管理規模，其中均有很大一部分是通道類型的業務，本質上銀信合作的替代品。
業內人士介紹，除了擁有“萬能牌照”的基金子公司之外，此前券商資管參與房地產融資，主要方式是“資管集合+集合信托”。具體而言，就是將地產項目設計為集合信托產品，再用投資者申購的集合計劃資金投向集合信托，除此之外，還有券商以“直投+信托計劃”組合成合伙地產基金參與地產項目投資。據業內人士分析，目前證券公司從商業銀行等機構客戶處獲得的受托資金規模占到定向業務總規模的70%至80%。由于通道業務并無太多技術含量，很多中小券商已經將銀證合作定向資產管理業務作為資管的重心業務。
“從某種意義上來看，隨著監管層對信托公司業務的收緊，在過去數年來，信托尤其是地產信托的風險正在向基金子公司和券商資管轉移，這兩類機構在一定程度上已經成為輸血房地產的主力軍。業內甚至戲稱，這兩類機構已經成為了“接盤俠”。一位信托業人士說：“道理很簡單，在當前國內實業不振的形勢下，只有房地產才敢為這些私募產品提供10%甚至更高的收益率。”
實際上，監管層對此類風險早有覺察。今年2月，中國證券業協會就發布了《關于進一步規范證券公司資產管理業務有關事項的補充通知》，規定券商“不得通過集合資產管理計劃開展通道業務”的同時，也發出了“審慎投資國家宏觀調控限制行業”的警告。
監管 提升券商主動管理能力
迄今為止，在總規模高達8.5萬億元的基金子公司和券商資管業務規模中，到底有多大規模的資金最終流向了房地產領域不得而知。不過，隨著地產信托集中兌付期的到來，接二連三出現的兌付風險事件已經敲響了警鐘。種種跡象顯示，監管正在全面加強相關業務的監管，意在防止出現系統性風險。
這種擔憂并非空穴來風。有業內人士表示，基金子公司就是為信托接盤而生，擊鼓傳花的游戲中，基金子公司有可能接最后一棒。2014年信托公司半年報的財報數據顯示，與2013年年報相比，多家信托公司中報業績欠佳，甚至部分信托公司出現營業收入與凈利潤雙降的情況，但基金子公司的規模卻出現大躍進式的增長，特別是有信托系背景的基金子公司。
今年5月，證監會下發了《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》，提出了包括不得開展資金池業務、停止一對多通道業務、投資范圍約束、激勵體制改變和產品報備等多項具體要求。中國基金業協會也在6月制定的《基金管理公司風險管理指引(試行)》中，單獨用一個章節提出了子公司的管控風險，特別要求基金公司防范子公司可能出現的風險傳遞。
稍早之前，證監會向包括券商、基金、期貨公司下發了《證券期貨經營機構私募資產管理辦法》(征求意見稿)，其中規定，投資于非標業務的專項資管計劃，須通過證券機構獨立子公司設立開展。“非標業務”，即投資于未通過證券期貨交易所或銀行間市場轉讓的股權、債權、期權及其他財產權利的業務。實際上，今年以來，受到監管層整治影子銀行的影響，以銀證合作為主的通道業務增速不斷在下降。
“實際上還是在督促券商資管通道業務轉型。”一位證券業人士對《經濟參考報》記者表示，監管層的監管取向還是希望提升券商的主動管理能力，擠掉資管中通道業務的“泡沫”。
