在醞釀了多時之后，中國證監會新一輪的退市制度改革終于正式啟動。相對于上一輪退市制度改革而言，本輪的改革重點在于完善主動退市制度、實施重大違法公司強制退市、一步明確市場交易類、財務類強制退市指標以及強化退市過程中的中小投資者保護。在業內人士看來，市場化、法制化、常態化的退市制度將有助改變A股市場長期以來估值扭曲、利弊驅逐良幣的現象，促進市場的的長期健康發展。
嚴格退市“出現一家、退市一家”
7月4日，中國證監會就《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》（以下簡稱《退市意見》）向社會公開征求意見。這標志著新一輪退市制度改革正式啟動。這次改革是貫徹落實國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）有關“完善退市制度”要求的重要舉措，改革目標是進一步健全完善資本市場基礎功能，實現上市公司退市的市場化、法治化和常態化。
根據我國法律有關退市制度的規定，2001年水仙電器、廣東金曼2家公司股票被終止上市交易，成為首批依法退市公司。至今，滬深交易所累計已有78家公司退市。但在退市制度實施過程中，也存在著退市情形規定不夠全面、退市相關指標設定不夠合理、退市后安排不夠配套、投資者特別是中小投資者保護不夠有效等問題，特別是由于具體的執法標準不夠明確、具體，一些存在重大違法行為的上市公司不能及時退出市場，影響了退市制度的具體實施效果。
證監會新聞發言人鄧舸強調，這次退市制度改革的核心內容主要有以下幾個方面：一是健全上市公司主動退市制度。進一步擴展主動退市方式，為有主動退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。二是實施重大違法公司強制退市制度。針對欺詐發行、重大信息披露違法等市場反映強烈的違法行為，按照《證券法》有關重大違法行為退市的規定，制定了具體實施規則。三是進一步明確市場交易類、財務類強制退市指標。同時，允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動態調整，并且針對不同板塊特點作出差異化安排。四是將中小投資者合法權益保護作為退市制度完善要考慮的重點問題之一。強化公司退市前的信息披露義務，規范主動退市公司決策程序，完善異議股東保護機制，明確相關責任主體的民事賠償責任等。
鄧舸表示，退市制度是證券市場市場化改革的基礎性制度安排，也是證券市場推進注冊制改革的重要配套制度安排。改革完善好退市制度固然重要，而發揮退市制度的功能作用，更要在監管實踐中確保退市制度的嚴格遵守和執行。證監會將在今后的工作中進一步嚴格落實退市工作責任，切實加強退市實施工作的統籌和協調，嚴格落實退市制度的規范要求，采取有效措施，切實做到“出現一家、退市一家”，堅決維護退市制度的嚴肅性和權威性。
對于《退市意見》的落實，證監會表示，證券交易所將同步完善股票上市規則及其配套細則，將《退市意見》的內容要求及時轉化為有操作性的具體規則。證監會將進一步提高稽查執法水平，統一案件認定、處理標準，加強調查、審理工作的銜接、配合，確保案件處理的事實清楚、證據充分、程序合法。與此同時，嚴格執行《退市意見》及其配套規則，證券交易所要采取有效措施，確保依法應當退市的公司“出現一家、退市一家”。進一步完善證監會及其派出機構、證券交易所、地方政府、國務院有關部門的協調配合、信息共享等工作機制。
明確7種主動退市情形
證監會當天發布的《上市公司退市情形一覽表》，在本次退市制度改革后，上市公司的退市情形將總共有27種，其中包括7種主動退市的情形。《退市意見》則逐項列舉了因為收購、回購、吸收合并以及其他市場活動引發的7種主動退市情形。并針對主動退市的特殊性，在實施程序、后續安排等方面做出了有別于強制退市的專門安排，包括經過股東大會特別多數決通過、聘請獨立財務顧問進行專業把關、要求獨立董事發表意見等。
所謂主動退市，是指上市公司通過對上市地位維持成本收益的理性分析，或者為充分利用不同證券交易場所的比較優勢，或者為便捷、高效地對公司治理結構、股權結構、資產結構、人員結構等實施調整，或者為進一步實現公司股票的長期價值，可以依據《證券法》和證券交易所規則實現主動退市。
證監會表示，在今年5月發布的“新國九條”中，就有支持上市公司“實施主動退市”的要求。但對于何為“主動退市”，我國資本市場始終缺乏統一認識，導致在制度層面未能給予主動退市足夠重視與應有地位，表現為在退市實施程序、后續安排等方面，主動退市與強制退市混同，沒有充分體現主動退市的特點。另外，主動退市與并購重組活動往往結合緊密，但我國市場收購、回購等并購重組制度尚不完善，缺乏余股強制擠出、杠桿收購工具等配套制度，行政管制色彩依然較重，導致主動退市的制度成本與社會成本總體偏高。近年來，雖然我國有一些主動退市案例出現，但總體而言數量不多，方式也比較單一。
本次《退市意見》對主動退市作出如下安排：一是逐項列舉了因為收購、回購、吸收合并以及其他市場活動引發的7種主動退市情形。二是針對主動退市的特殊性，在實施程序、后續安排等方面做出了有別于強制退市的專門安排，包括經過股東大會特別多數決通過、聘請獨立財務顧問進行專業把關、要求獨立董事發表意見等。而在公司外部，《退市意見》要求向證券交易所提交退市申請，并經證券交易所同意，以防范在主動退市中可能出現的損害中小股東利益的不當行為。三是為引導市場化的主動退市，規定了一系列有針對性的配套政策措施，包括進一步完善并購制度，研究建立余股強制擠出制度，豐富并購手段與工具，簡化行政審批等。
按照《退市意見》，上市公司上市公司擬決定其股票不再在交易所交易，或者轉而申請在其他交易場所交易或者轉讓的，應當召開股東大會作出決議，并須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。上市公司在出現股價低于每股凈資產等情形時部分乃至全面回購股份，導致公司股票退出市場交易的，公司可以申請再次公開發行證券，或者向其選擇的證券交易所申請重新上市。
重大違法行為強制退市
最為本輪退市制度改革的亮點之一，《退市意見》此次明確了企業重大違法行為強制退市的情形以及具體實施方式。
《退市意見》明確，對欺詐發行公司實施暫停上市；對重大信息披露違法公司實施暫停上市；對重大違法暫停上市公司限期實施終止上市。上市公司存在欺詐發行或者重大信息披露違法，被證監會依法作出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監會依法移送公安機關的，證券交易所應當暫停其股票上市交易。對于上述重大違法暫停上市公司，《退市意見》原則上要求證券交易所在一年內作出終止上市決定，但同時也區分欺詐發行與重大信息披露違法作了差異化安排：重大信息披露違法暫停上市公司在規定時限內全面糾正了違法行為、及時撤換了有關責任人員、對民事賠償責任承擔作出了妥善安排的，其股票可以恢復上市交易，但對于欺詐發行暫停上市公司，除非發現其行為不構成欺詐發行，否則其股票應當在規定時限內終止上市交易。
證監會表示，重大違法行為在各個領域廣泛存在，且不同領域關注的違法類型、把握的監管尺度不盡相同。為貫徹落實《證券法》關于“重大違法行為”暫停上市的相關規定，以及“新國九條”“對欺詐發行的上市公司實行強制退市”的要求，同時考慮到違法類型的多樣性，《退市意見》緊緊圍繞公司上市地位維持這一核心，廣泛吸收專家學者的意見，將市場反響強烈、嚴重損害投資者權益、各方認識較為統一的欺詐發行和重大信息披露違法納入退市情形，并分別規定了暫停上市、終止上市的標準。
東南大學經管學院名譽院長華生認為，長期以來，欺詐發行和虛假信披為市場深惡痛絕，近年來，以綠大地、萬福生科等的欺詐發行為代表，以南紡股份的虛假信披為代表，兩種重大違法行為既嚴重侵害投資者合法權益，也嚴重干擾了市場的正常運行，動搖了投資者信心。A股市場過去在這方面沒有應有的制度安排，通過這次改革，確立了強制退市的規定，將極大提高違法成本，使得欺詐發行和虛假信披行為直接導致摘牌的嚴重后果，相信會對杜絕這些違法行為的發生，起到重要作用。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新則認為，重大違法行為強制退市，體現了退市制度改革的法制化導向，是對投資者權益最好的保護。欺詐上市和信披造假既然有了極為嚴重的后果，也就可以時時警醒發行人和中介機構，必須慎重考慮違法行為的法律后果。
豐富多元化退市指標
除了主動退市和重大違法行為強制退市之外，此次《退市意見》還要求嚴格執行不滿足交易標準要求的強制退市指標。其中包括：關于股本總額、股權分布的退市指標；關于股票成交量的退市指標；關于股票市值的退市指標。公司股票連續20個交易日（不含停牌交易日）每日收盤價均低于股票面值的；社會公眾持股比例不足公司股份總數25%的上市公司，或者股本總額超過人民幣4億元，社會公眾持股比例不足公司股份總數10%的，都應當實施退市。
除此之外，《退市意見》還要求嚴格執行體現公司財務狀況的強制退市指標，上市公司因凈利潤、凈資產、營業收入、審計意見類型或者追溯重述后的凈利潤、凈資產、營業收入等觸及規定標準，其股票被暫停上市交易后，公司披露的最近一個會計年度經審計的財務會計報告存在扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低者為負值、期末凈資產為負值、營業收入低于證券交易所規定數額或者被會計師事務所出具保留意見、無法表示意見、否定意見的審計報告等四種情形之一的，證券交易所應當終止其股票上市交易。
證監會新聞發言人表示，退市指標的多元化是境外成熟市場退市制度的重要特點之一，《退市意見》根據《證券法》相關規定，對現有的退市指標作了全面梳理，并按照市場交易類、財務類分別作了歸納列舉。其中，市場交易類包括股本總額、股權分布、成交量、股票市值等指標，財務類包括凈利潤、凈資產、營業收入、審計意見類型，以及未在規定期限內依法如實披露等指標。《退市意見》在統一創業板與主板、中小板上述退市標準的同時，允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動態調整，并且針對不同板塊的特點作出差異化安排。另外，盡管市場上存在著不同意見，但考慮到“連續三年虧損”是現行《證券法》確立的退市情形，在法律未作修改的情況下，《退市意見》依然保留了這一指標。
完善配套措施
為維護公司退市后公眾投資者的交易權，滿足其轉讓股份的現實需求，防止退市公司，特別是違法違規公司“一退了之”，《退市意見》針對強制退市公司和主動退市公司的不同特點，在退市后去向及交易方面做出了差異化的配套安排：一是要求證券交易所應對強制退市公司股票設置“退市整理期”，同時，為防止部分投資者特別是中小散戶以投機為目的參與退市公司股票的交易，明確證券交易所應當安排相應的投資者準入制度。
二是安排強制退市公司股票統一在全國中小企業股份轉讓系統（即“新三板”）設立的專門層級掛牌交易。這一做法符合《證券法》有關依法公開發行的股票“應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”的相關規定，與將較高層次市場強制退市的股票安排到較低層次市場交易的國際通行做法相一致，且將強制退市公司與“新三板”掛牌交易的其他公眾公司在市場層次上作出了適當區分，并不會影響“新三板”為中小企業服務的市場定位。同時，《退市意見》賦予主動退市公司一定的選擇權。
三是明晰重新上市的條件和程序。公司退市后滿足上市條件的，可以申請重新上市，證券交易所可以針對主動退市公司與強制退市公司、不同情形的強制退市公司作出差異化安排。此外，為防止重大違法退市公司有關責任股東提前轉讓股份來規避法律責任，《退市意見》還對其轉讓行為做了專門限制。
強化投資者保護制度設計
作為對于“小國九條”精神的貫徹，此次退市制度改革還強化了對于企業退市過程中中小投資者保護的指端還和設計。
《退市意見》明確，要強化上市公司退市前的信息披露義務。證券交易所應當依照《證券法》及其配套的證券監管規定，有針對性地完善主動退市公司、強制退市公司的信息披露規則。上市公司退市前應當及時、準確、完整地持續披露其股票可能暫停或者終止上市交易的提示性公告。嚴厲打擊虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違法行為。
對于主動退市的情形，要完善主動退市公司異議股東保護機制。主動退市公司應當在其公司章程中對主動退市股東大會表決機制以及對決議持異議股東的回購請求權、現金選擇權等作出專門安排。
《退市意見》還明確了重大違法公司及相關責任主體的民事賠償責任。上市公司存在本意見規定的重大違法行為，公司及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等相關責任主體，應當按照《證券法》、《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》的規定，賠償投資者損失；或者根據信息披露文件中的公開承諾內容或者其他協議安排，通過回購股份等方式賠償投資者損失。