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最新貨幣供應數據顯示，全國今年一季度社會融資規模5.6萬億元，同比下降9%，除委托貸款和股票融資項外，各項均為同比負增長：其中企業債融資新增2519億元，同比減少1373億元；信托貸款新增950億元，同比減少3410億元。M2增速低于年初既定13%增長目標，也是首次位于13%以下。筆者認為，金融數據波動背后反映了這樣的現實變化：中國貨幣擴張周期拐點或已到來，貨幣增速臺階式下降將不可避免，對傳統貨幣政策勢必形成新挑戰。
當前，市場更多關注社融、信貸等數據的短期波動，但深入分析來看，其背后可能反映的是貨幣供給機制的重大變化。就貨幣創造的機制而言，增量人民幣供應主要由三部分構成，即信貸創造的存款、銀行購買債券或其他資產創造的存款、外匯占款。
由于外匯儲備資產占我國央行總資產的比重高達70%，因此，外匯儲備增加的過程，本質上就是央行資產負債表擴張和基礎貨幣上升的過程。由于在過去數年中我國持續出現貿易順差，以及人民幣升值預期引起了資本流入，被動式的貨幣超發加劇了央行資產負債表的擴張。
然而，在人民幣匯率雙向波動、資本流動雙向平衡將成常態、資本項目可能出現逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變，這對央行的傳統貨幣創造機制將是新的挑戰。今年以來，人民幣貶值趨勢越發明顯，根據國際清算銀行(BIS)最新公布的報告，3月人民幣實際有效匯率(REER)環比下降2.7%至117.45，為連續第二個月下降，創2013年10月以來最低水平。與此同時，3月人民幣名義有效匯率指數為112.64，也創下去年10月以來最低水平，環比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一個月內，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。
很多的事實表明，人民幣資產和貨幣擴張的內外環境正在發生趨勢性改變。根據測算，當前用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，外匯占款持續下降。2月份金融機構新增外匯占款從1月份的4373.66億元驟降至1282.46億元，環比降約71%，創去年9月以來新低。通過外匯渠道蓄水的功能正在轉變為漏損的功能。特別是鑒于美聯儲全球“中央銀行”的地位，美聯儲逐步退出QE引發的貨幣政策變化將會影響包括中國在內的全球貨幣金融周期的變化。
而從更長一個時期來看，中國貨幣增速臺階式下降將不可避免。決定貨幣供應量增長速度最根本的因素是經濟增長率，經濟增長率下降，貨幣供應增長率一定會下來。中國持續高增長的條件、中長期結構性因素以及宏觀格局正在發生重大變化，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降將是一個長期趨勢，再加上風險資產長期內面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴張也面臨階段性拐點。
貨幣周期的變化將對傳統貨幣政策形成新挑戰。盡管央行不必通過不斷提高存款準備金率和創造央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務成本，增強了貨幣政策獨立性，但在舊有貨幣供給模式面臨改變、原有貨幣擴張能力出現收斂的新局面下，央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率。央行可能需要非常規政策工具，提高貨幣效率。比如，通過商業銀行/金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動性，或者通過債券(國債)市場，創造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降的風險。
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