編者按：人民幣匯率近日再度成為市場各方關注的焦點話題。周一美國對人民幣近期的貶值發出了警告。與此同時，人民日報8日發表文章稱，人民幣貶值旨在擠出外貿水分抑制樓市投機。那么究竟該如何解讀這兩則爭鋒相對的言論，未來人民幣貶值是否還會持續，人民幣的升值之路會否就此終結？
□在人民幣匯率的形成過程中，市場力量正在發揮越來越大的作用，但政府仍具有決定性影響。在實際操作中，政府可能更多地傾向于順勢而為，但由于宏觀政策方面的考慮，也時而逆潮而動
□從長期趨勢看，支持過去十年人民幣升值的許多因素正在消失和逆轉，不過考慮到目前私人部門投資意愿處于谷底，未來可能逐步回升。所以從兩三年中期看，人民幣還在升值的通道之中
□隨著經濟企穩，私人部門投資可能重新上升，中短期利率開始企穩回升，人民幣將重新進入緩慢升值的過程，時點可能會在今年二季度末和三季度初
自今年2月以來，人民幣匯率經歷了一段非常急促的貶值。因為美國經濟好轉和美聯儲退出量化寬松，去年下半年以來新興經濟體的資本外流，貨幣普遍貶值，但近期人民幣匯率貶值的驅動機理是完全不同的。
判別資本外流原因的關鍵證據是國內利率。如果利率上升和匯率貶值并存，那么境外利率上升導致的資本流出是貶值的主要原因。反之利率下降和匯率貶值并存，那么國內經濟下降或貨幣政策寬松是貨幣貶值的主要原因。
自2011年9月始，新興市場匯率經歷了兩輪連續的貶值。第一輪2011年9月至2012年年中，第二輪是2013年5月至今。在這兩輪匯率貶值的過程中，新興市場的利率走勢是完全不同的。第一輪貶值伴隨著利率的明顯下降，這和近期中國的情況是類似的；而第二輪貶值伴隨著利率的明顯上升，說明驅動這兩輪新興經濟體匯率貶值背后的經濟力量可能是截然不同的。
我們認為新興經濟體第一輪匯率貶值的核心原因是經濟周期在下行。2011年9月以后，新興經濟的增長急轉直下，經濟回落使得資金的需求下降和資本流入減少，這導致了利率下降和匯率貶值的并存。
2013年5月份以來第二輪新興市場匯率的貶值和利率水平上升的原因是比較清楚的。美聯儲退出量化寬松政策，美國利率水平在上升，所以大量資金離開新興經濟體，同時導致了利率上升和匯率貶值。在此期間，新興經濟體的基本面是相對穩定的。
我們再來觀察近期中國的情況。2月份以來的人民幣貶值伴隨著資金利率的快速下降，利率的下降和近期經濟增長的明顯減速存在密切關聯，另一部分在技術上可能和去年造成“錢荒”因素快速消退相關。總之無論在金融市場還是在實體經濟領域，對資金的需求都出現了大幅下降，帶動了資本流入的放慢，從而在趨勢上形成了促使人民幣貶值的力量。
所以，近期人民幣貶值和新興經濟體在2011年9月份后的第一輪貶值是高度相似的，更大程度上是中國自身經濟周期減弱，與美聯儲退出QE和資本外逃無關。但是除此之外，我們相信政府部門的干預和引導在這次人民幣匯率貶值之中，可能發揮著更大的作用。
在人民幣匯率形成過程中，市場力量正在發揮越來越大的作用，政府對匯率的干預在大多數時候傾向于順應市場趨勢而動，但政府部門的力量繼續發揮著決定性的作用。中國仍以每月超過千億人民幣的規模累積外匯儲備，政府是外匯市場上最大的參與者，有時政府可能考慮匯率制度改革或者是宏觀經濟政策目標來干預匯率，這將使得匯率變化偏離市場自身力量所暗示的趨勢。
我們通過研究三段案例來說明問題。如果匯率的變化和外匯占款，以及經濟基本面出現明顯背離，暗示存在政府的干預。第一個案例是2011年四季度。當時中國經濟增速出現了明顯下滑，人民幣一年期國債利率水平大幅下降，同時歐債危機惡化，導致資本流入放緩。在這些力量的作用下，2011年四季度中國新增外匯占款出現負增長，這是2001年以來的第一次。境內利率下降、外匯占款負增長和歐債危機的沖擊都指向人民幣貶值，但人民幣現匯匯率卻在繼續升值，NDF遠期市場也基本走平。
我們認為這是政府逆勢而動，拋出美元，買入人民幣，這個過程支持了人民幣升值，同時也導致外匯占款明顯地下降。政府支持人民幣匯率可能是為了達成宏觀調控目標，也許在政府看來，2011年四季度通脹水平仍然較高，維持一個比較強勢的匯率，有助于抑制通貨膨脹。
第二個案例是2013年5月至7月。在美聯儲暗示退出QE以后，全球新興市場匯率都在劇烈貶值，資金大量流入美國，這一沖擊同樣影響了中國，6、7月份的外匯占款出現負增長，NDF市場人民幣遠期匯率出現明顯的貶值趨勢，但是我們看到人民幣匯率繼續升值。
第三個案例是今年2月份以來的貶值。本輪貶值在基本面上可以找到經濟回落和利率下降的理由，但對照歷史上的經濟惡化和利率下行，此次匯率貶值幅度顯然大得多。如果匯率大幅貶值來自基本面的力量，那么外匯占款應該會出現負增長。奇怪的是2月份的新增外匯占款在歷史上并不算特別少，外匯占款的增長和人民幣快速貶值的共存，暗示中央銀行在市場上大幅度干預匯率，積極地買入美元，賣出人民幣。
近期政府干預匯率的目的是什么？我們猜測可能有以下幾點：第一、引導市場預期，試圖讓市場建立一個人民幣匯率雙向波動的預期，同時為擴大匯率波動區間做準備。第二、在本來市場力量走弱的情況下，順勢而為。第三、政府也許還有以更低的利率和匯率去支持經濟的考慮。
匯率是貨幣的價格，由市場供求力量決定。我們把國際收支賬戶分成兩類：一類是經常項目盈余加上直接投資的盈余，這兩部分的盈余變化在短期內非常穩定，在長期更多地受到了經濟增長預期，技術進步和制度變化等力量的影響，相對容易理解和預測；另一類是除了以上兩項之外的其他形式的資本流動，包括貿易融資、證券投資，境外借貸以及企業通過調整結售匯節奏形成的資本流動等。
中國經常賬戶和直接投資的合并盈余波動不大，2013年兩項盈余占GDP大概為4%。雖然這一數據處于中國歷史上較低的水平，但較其他新興經濟體顯著更多，其他主要新興經濟體，如印度、巴西和韓國的經常賬戶加直接投資的盈余都顯著低于中國。在中國外匯市場上，因為這兩個科目盈余穩定且數量較大的影響，美元總體上來講是處在供過于求的狀態。
人民幣兌美元匯率從2005年來已經歷了九年幾乎連續的升值。長期來看，造成人民幣匯率持續升值的許多基本力量已經或者是正在發生變化：第一、中國經常賬戶盈余大幅度下降，越來越接近一個大體平衡的狀態；第二，從2002年至2011年，美元經歷了接近十年的弱勢。但美元弱勢的時代可能已經過去了；第三、資本流出管制的放松。過去十幾年資本賬戶管制放松主要體現在從境外向境內流動的自由化，下一步的方向是放松對資本流出的管制。這會削弱人民幣匯率升值的基礎。
所以從長期來看，支持人民幣匯率升值的許多重要的基礎力量已經或者正在發生變化，但是盡管如此，我們相信從兩三年的時間來看，人民幣相對美元的升值仍然沒有結束。
國際收支扣除經常賬戶和直接投資以外的是資本流動。我們有兩種方法來計算資本流動：第一、用金融科目扣除直接投資的盈余，但這種算法沒有包括誤差與遺漏項，而中國該項目一直比較大；第二、服務貿易、要素報酬，遺漏項等在很多時候構成了為逃避外匯管制而進行的跨境資本流動的可能形式，我們用外匯占款增量扣除貿易盈余和直接投資盈余，把其他部分全部記作資本流動。這兩個結果有一些差異，但數據大的趨勢的是比較接近的。在短期之內的資本流動的波動很大，但在連續四個季度滾動的基礎上要平滑的多，我們認為對數據做完平滑以后，在年度頻率上影響資本流動有兩個非常關鍵的力量。
第一、美元的大周期。當美元比較弱的時候，通過各種形式流到全球其他國家的資本會比較多；當美元轉入強勢，資本流入會減少。對中國來講，這樣特征也是存在的。比如2004年后中國私人投資周期性下滑，但資本流入數量在一些指標上觀察仍然較為龐大直至2011年發生轉折，這可能與美元匯率大周期是密切相關的。
第二、在年度數據的波動上，中國私人部門投資意愿的強弱是決定匯率的更重要因素。當私人部門投資意愿強的時候，需要籌資來支持經濟活動，包括從境外借款和把貿易盈余提前結匯。這一因素在過去歷史數據中可以清晰地看到，比如2003、2004年和2010、2011年私人投資意愿相對較強，當年資本流入也比較明顯。
如果在季度意義上去觀察短期資本流動，那么關鍵力量則是境內外金融市場的利差，再加上風險溢價。我們來看兩個近期的案例，2013年6月份美聯儲暗示要退出QE，導致美元利率上升、境內的資本流出、人民幣利率上升和匯率存在貶值壓力。再比如去年四季度，因為銀行資產負債表的調整導致中國銀行間利率異常上升，這吸引了資金流入，進而使得人民幣匯率走強，去年四季度人民幣的強勢與其他新興經濟體匯率，以及中國經濟基本面是有明顯背離的。所以在一兩個季度之內，跨境資本流動更多的受到了境內外金融市場利差的變化和風險偏好的影響。
長期來看，造成人民幣匯率持續升值的許多基本力量已經或者是正在發生變化，人民幣升值進入末期。跨境的資本流動在大周期上受到美元周期的影響，但是在年度的波動上，取決于中國私人部門投資意愿的強弱。目前中國私人部門投資意愿非常弱，這驅動了國內利率的下降和人民幣的貶值，而政府主動干預匯率貶值也許存在一些短期匯率制度改革和經濟周期的考慮。
以前述討論為基礎，隨著未來經濟企穩和私人投資的回升，資本將會重新流入，而中國的貿易盈余和FDI項目仍然有接近GDP大約4%的順差，這意味著一旦經濟周期轉入上行，人民幣匯率會重新面臨比較明顯的升值壓力。而在經濟企穩后，政府也可以容忍匯率重新回到由市場力量決定的中期升值趨勢之中，這是我們認為人民幣在中期之內仍然處在強勢周期的主要原因。
短期內人民幣的快速貶值過程可能已經過去，但人民幣仍處在相對偏弱的態勢中。人民幣短期的弱勢可能會隨著經濟的企穩改善而結束，隨著經濟的企穩，私人部門投資可能重新上升，中短期利率開始企穩回升，人民幣將重新進入緩慢升值的過程，我們猜測這一時點可能會在今年二季度末和三季度初。