借助資本的力量，曾經的三線開發商——陽光城集團股份有限公司(以下簡稱“陽光城”)一路狂奔，耗資超百億拿地，成了2013年的一匹黑馬。同時，采用“高杠桿、高周轉”策略，這家福建房企去年銷售220億元，而其2011年、2012年的全年業績僅有40億元和70億元。這種速度快得有點令人目眩。
“跑得太快，無法放慢腳步”，一位房地產同行如此形容陽光城的“高杠桿、高周轉”擴張模式，“一旦某個環節陷入停滯，周轉不靈，陽光城將面臨很大的資金鏈風險。”
在瘋狂拿地、快速擴張的背后，陽光城的融資術更令人瞠目。擔保貸款、信托融資、股權質押、再融資、地產基金、券商和基金子公司的通道業務，陽光城幾乎用遍了所有可用的融資手段。
據《經濟參考報》記者不完全統計，去年初至今，陽光城為旗下子公司擔保或借貸高達19次。累計擔保總額從2012年12月13日的18.9億元，暴漲至2014年3月4日179.05億元，是陽光城最近一期經審計凈資產(合并報表)的815.52%。陽光城的資產負債率由2012年底的76.41%大幅提高到去年三季度末的86.82%。
Wind數據顯示，去年，陽光城實際控制人，第一大股東福建陽光集團有限公司和第二大股東東方信隆融資擔保有限公司，累計質押股權3.73億股，這些也大多為陽光城融資之用。
為了緩解資金壓力，2013年9月，陽光城也拋出了規模26億元的再融資方案，發行價格不低于11.44元/股。但是，陽光城3月初的股價不足7元，即便受兩房企再融資消息刺激，現時股價也僅9元多。有業內人士稱，在市場預期出現拐點，房地產投資大幅下滑的背景之下，陽光城的再融資計劃不確定性頗高。即便順利完成26億元的增發，也難解陽光城的資金困局，必須防范其債務壓頂的風險。
耗資百億全國瘋狂搶地
自從將總部由福州遷至上海，陽光城就成為土地市場的一匹黑馬，頻頻拿下“地王”。據《經濟參考報》記者不完全統計，去年初至今，陽光城共入手15塊土地，累計拿地面積超過150萬平方米，拿地金額共113.5億元。比2011年和2012年兩年拿地總和還超出許多。
2011年，偏安福建一隅的陽光城砸下40億元，將其勢力范圍拓展至海南、西安、太原等地。2012年底，陽光城將總部北移至上海，并掀起了新一輪拓展計劃。陽光城集團總裁陳凱當時稱，落子上海是看好這個中國經濟、金融和技術中心的未來發展潛力，“進軍上海市場一直是公司的目標，是陽光城全國布局的重要一部分”，并制定了宏大的藍圖，向房地產企業“第一梯隊”進軍。
在迅猛的擴張之下，陽光城所購土地中高成本、高溢價率的頗多。2013年9月12日，陽光城以25.74億元購入上海川沙新市鎮城南社區地塊，溢價率達132%。同月27日，陽光城以4.74億元購入上海國際醫學園區地塊，溢價率高達135%。11月13日，陽光城再次以12.05億元購入上海浦東新區唐鎮新市鎮地塊，溢價率達132%。
“之所以快速擴張，是因為如果不把規模做上去，未來在市場上將很難有自己的立足之地。”陳凱曾經表示，對于中型房企來說，只有努力向第一梯隊靠近，才會有未來。
值得注意的是，最近一期財報顯示，截至2013年9月底，該公司的凈資產僅為26.5億元，約為其2013年拿地金額的1/4。
“近兩年，陽光城利用高杠桿、高周轉的策略進行全國化布局，去年火熱的房地產市場無疑增加了他們的業績期望值。在預期較好的背景下，陽光城頻繁拿地也是其進行融資的主要原因。”CRIC研究中心楊小貝對《經濟參考報》記者說。據CRIC測算，2013年陽光城銷售拿地金額比僅為1.69，大幅低于TOP10房企3.24的均值。
通過影子銀行體系高成本融資
“債在我腦子里就一個概念：風險”，2013年10月16日，“陽光城2013年前三季度銷售業績通報暨上海戰略發布會”上，集團總裁陳凱在發表主題演講時如是說。事實上，陽光城這幾年一直被人詬病的正是較高的負債水平和令人擔憂的財務安全。
這種危險狀態一直在延續。縱觀陽光城的公告，出現字眼最多的內容主要包括兩個部分：“信托計劃”、“質押”、“融資”和“競得項目”。在拍得土地15宗戰績的背后，是其2013年至今19次的融資。
激進擴張難免帶來財務壓力。財報顯示，陽光城的資產負債率由2012年底的76.41%大幅提高到去年三季末的86.82%。相比之下，與陽光城同樣百億規模的區域龍頭房企，如金科股份、榮盛發展等更為穩健。榮盛發展的數據顯示，其2013年三季末資產負債率為78.91%。
“陽光城一直屬于負債率較高的企業，但如今尤甚。凈負債率已從2012年底的137.37%直線上升至183.25%。從現階段已發年報的房企來看，恐怕陽光城負債率是最高的。”楊小貝對記者說。
“拿地、影子銀行融資、借新還舊”已然成為陽光城的運營模式。
最近經常暴露風險的信托、券商、基金子公司、第三方理財等影子銀行體系，是陽光城融資的重要手段。以上海川沙新市鎮城南社區地塊為例，陽光城2013年9月拍得后，便通過萬家共贏資產管理公司(萬家基金與歌斐資產、承圓投資成立的合資公司)融資16.9億元，期限不超過24個月。今年3月4日，中信建投證券通過渤海銀行上海分行再次向該項目提供不超過25億元的委托貸款。隨后3月27日，陽光城公告稱，截至3月24日，已向萬家共贏提前歸還用于上海川沙新市鎮城南社區地塊項目的貸款16.9億元。
記者粗略統計，陽光城近年來的融資活動，多是通過影子銀行體系進行。例如，2013年12月17日，陽光城與上海歌斐資產管理有限公司合作，為其“福州項目公司”與“蘇州項目公司”融資不超過45億元。此前的9月7日，陽光城再次為旗下子公司新南城房地產設立信托計劃提供擔保，通過華潤信托融資9.5億元，合同年利率11%。此外還有平安信托為其福建公司設立規模不超過15.5億元的信托項目，中融信托設立4億元信托項目等等。
有分析師認為，企業需要靠不斷的融資來維持現金流，這是陽光城“左手拿地、右手融資”動作頻頻的主要原因。
對于陽光城這類房地產公司而言，不僅債務率高，而且債務成本高。“現在開發商的融資成本都比較高，銀行開發貸的額度還是很緊，而且資質審批嚴格。項目前期的融資，包括拿地，大多靠信托、基金這些通道用‘明股暗債’的方式操作。通常都是信托資金對項目公司增資，雙方再簽訂一個股權回購條款，這種融資方式的成本很高。”一位信托公司的產品經理對《經濟參考報》記者說，這種方式在監管層面可以說是灰色地帶，而且融資的成本頗高。雖然信托產品的收益率只有百分之十幾，但房地產公司的融資成本大多超過20%，有些甚至超過25%。
曾有媒體報道引述陽光城集團總裁陳凱的表述稱，該公司的融資成本處于15%的高位，而這一數據短期內難以降低。也有報道稱，陽光城的融資中，銀行貸款占比僅16.8%；其余均為信托或基金借款。顯然，其融資成本遠高于其他開發企業。
能否順利完成增發存疑
即便是高成本融資，對于陽光城這樣快速擴張中的房企，仍是無奈的必須選擇。“陽光城的土地儲備，本就相對于同規模房企較少，消化期僅夠3年左右。在此背景下，擴張步子邁得太大，一旦經營管理能力跟不上，或者融資遇到阻礙，很容易導致企業資金鏈緊張甚至斷裂。”楊小貝說，這也是陽光城必須依靠“左手拿地、右手融資”進行高周轉的主要原因。若周轉速度一旦下降，一旦貸款收緊無法融到資金，企業便會陷入停滯、周轉不下去的情況。
在最近幾年的宏觀調控中，房地產企業的融資難度不斷提高，對于陽光城這樣的上市公司同樣如此。
一位房地產基金人士告訴記者，陽光城的實際控制人陽光集團，擁有全資子公司——東方信隆融資擔保有限公司，“類金融模式”擴張就有了股東基礎，可以通過股權質押、擔保、委托貸款等形式為陽光城融通資金。同時，利用房地產業滾動開發的特點，陽光城還通過信托公司、基金子公司和券商的集合理財等通道業務，以向項目公司增資的方式融資，這就是業內常說的“明股暗債”。
陽光城必須保證每個環節不出問題。“股價必須堅挺，不能跌破質押比率；以信托、基金等多元化的方式為拿地融資；房地產開發必須保持高周轉，以量補價，以對沖資金的高成本；母公司還要隨時能提供必要流動性支持。如果資金鏈出現問題，或者股價大幅波動，都會給陽光城帶來極大壓力。”上述房地產基金人士說。
但是，最近一段時間，信托、私募基金等影子銀行風險頻發，房地產信托或將接替涉礦信托成為下一個風險點，房地產企業通過影子銀行體系融資的難度和成本在不斷提高。對于陽光城而言，只有盡快完成26億元的增發，其緊繃的資金鏈條才能有所緩解。但是，在市場預期出現拐點，二三線乃至一線城市房價開始回落，房地產投資大幅下滑的整體背景之下，順利完成再融資的難度頗高。
一位投行的保薦人告訴記者，根據中央提出的“促進房地產市場平穩健康發展”的要求，房企再融資傾向于將資金引向城鎮化建設項目、保障房項目以及棚戶區改造這類政府保障性項目。北京城建39億元的定增項目之所以能獲得通過，就與其在募投項目中大量配建保障房密切相關。在陽光城再融資計劃中，太原項目是純商業，包括5A寫字樓、商業街和高星級酒店，而在福州48萬平方米的住宅項目中，配套的公租房僅500套，單套面積在60平方米以內，也就是說配套公租房不足3萬平方米。在排隊的房企再融資中，許多都配套了更高比例的政府保障性住房項目，應該更有優勢。
而且，即便完成增發，陽光城的財務壓力也不能明顯改善，以去年三季報的數據計算，完成再融資后的資產負債率仍高達78.55%，而48家已發2013年報的上市房企，資產負債率平均數僅為64.4%。
不少分析認為，房企今年的資金狀況將趨向緊張。國金證券曹旭特表示，今年將是房企資金緊張的一年，一是銷售放緩是大概率事件，影響企業的銷售回款。同時，2014年開年各大銀行都或多或少收緊了房貸利率并放緩了放貸速度，部分股份制中小銀行甚至已經暫停了房貸業務。企業層面對今年的資金緊張局面也有所預期。
楊小貝說，現階段銀行房地產貸款收緊并不明顯，陽光城借貸難度并不大，但是必須防范其債務壓頂的風險，在市場轉向的背景下，高負債情況下企業融資難度加大，資金鏈一再收緊，增加了企業未來的運營難度，一旦運營不利極易遭遇較大損失。
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