在A股20多年的發(fā)展過程中，投資者付出了巨大的代價(jià)，然而由于證券市場(chǎng)本身定位的原因以及建立在此基礎(chǔ)上的一系列制度設(shè)計(jì)，導(dǎo)致利益大量流向上市公司、中介機(jī)構(gòu)，投資者本身收獲寥寥。接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的專家表示，應(yīng)當(dāng)重新定位A股市場(chǎng)，并在此基礎(chǔ)上修正或者完善包括發(fā)行制度、退市制度、交易機(jī)制、稅負(fù)機(jī)制等一系列制度體系，讓A股市場(chǎng)真正成為一個(gè)投融資平衡、能夠?yàn)橥顿Y者提供長(zhǎng)期回報(bào)的市場(chǎng)。
重融資輕回報(bào)致A股乏力
要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的重新定位，從一個(gè)過度強(qiáng)調(diào)融資的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變成一個(gè)投融資市場(chǎng)，要在證券市場(chǎng)的發(fā)行、交易、稅收等環(huán)節(jié)重新進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，在融資者與投資者之間取得平衡。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者此前的一項(xiàng)初步統(tǒng)計(jì)顯示，A股創(chuàng)立二十多年來，僅在首發(fā)增發(fā)及配股上，融資總額就高達(dá)5.44萬億元，形成懸殊對(duì)比的是，投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。長(zhǎng)期以來，“重融資、輕回報(bào)”始終是A股最遭人詬病的問題之一。在業(yè)內(nèi)人士看來，“重融資、輕回報(bào)”已經(jīng)導(dǎo)致中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展難以為繼，到了“生死存亡”的關(guān)鍵路口，必須對(duì)A股市場(chǎng)重新定位，才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，前20年，證券市場(chǎng)的融資者得益更多一些，投資者的得益則相對(duì)要少一些，這是市場(chǎng)一個(gè)根本性的問題。到了現(xiàn)在的發(fā)展階段，中國(guó)證券市場(chǎng)正面臨著投資者不足的問題，已經(jīng)到了需要重新思考市場(chǎng)定位的時(shí)候。
“簡(jiǎn)言之，要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的重新定位，從一個(gè)過度強(qiáng)調(diào)融資的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變成為一個(gè)投融資市場(chǎng)，在證券市場(chǎng)的發(fā)行、交易、稅收等環(huán)節(jié)重新進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，在融資者與投資者之間取得平衡。”李大霄對(duì)記者說。他認(rèn)為，提高上市公司的實(shí)質(zhì)性回報(bào)來吸引投資者，以此讓投資者賺到錢才是吸引投資者的有效方法，證券市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久健康發(fā)展。
東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生認(rèn)為，一個(gè)好的證券市場(chǎng)，應(yīng)該能夠?yàn)閮?yōu)秀的或有發(fā)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)性企業(yè)提供融資平臺(tái)，讓它們借助資本市場(chǎng)的杠桿加速發(fā)展，同時(shí)能夠以合理的估值水平為投資者提供與風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)膬r(jià)值回報(bào)。我國(guó)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)之所以不盡如人意，恰恰是因?yàn)樗谄髽I(yè)質(zhì)量、估值水平、股價(jià)結(jié)構(gòu)和投資回報(bào)幾方面都出現(xiàn)了問題。
他認(rèn)為，股市服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策需要，一會(huì)兒為大型國(guó)企剝離上市服務(wù)，一會(huì)兒為中小民企創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)，一會(huì)兒為國(guó)家亟須發(fā)展的相關(guān)產(chǎn)業(yè)服務(wù)，最新更是喊出了要為小微企業(yè)服務(wù)。顯然，有了這些接連不斷的服務(wù)，上市公司的質(zhì)量這塊證券市場(chǎng)的基石就被動(dòng)搖，投資者的利益就會(huì)受到侵害。他表示，我國(guó)A股整體市場(chǎng)分紅占當(dāng)年利潤(rùn)比例和用股息率來衡量的投資回報(bào)還很低，與境外成熟市場(chǎng)成分指數(shù)乃至整個(gè)市場(chǎng)的股息率一般顯著高于一年定期存款利率或10年國(guó)債利率的情況完全不同。這也是無論有關(guān)方面如何大聲呼吁，保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)線資金還不愿進(jìn)入股市的主要原因。
李大霄認(rèn)為，根據(jù)引入資金的速度來設(shè)計(jì)融資速度才是市場(chǎng)穩(wěn)定之基礎(chǔ)。如果能夠?qū)崿F(xiàn)融資速度與引入資金速度之間的平衡，市場(chǎng)的穩(wěn)定將成為可能，否則就容易發(fā)生偏離。在發(fā)展初期，由于上市公司的紅利回報(bào)普遍不足，只能通過刺激市場(chǎng)產(chǎn)生獲利效應(yīng)的方法吸引逐利者進(jìn)場(chǎng)，但這種方法是竭澤而漁并不能長(zhǎng)久。提高上市公司的實(shí)質(zhì)性回報(bào)來吸引投資者，讓投資賺到錢才是吸引投資者的實(shí)在方法。
多重制度短板待補(bǔ)
有效的強(qiáng)制退市機(jī)制應(yīng)強(qiáng)化交易指標(biāo)，明確財(cái)務(wù)指標(biāo)和細(xì)化退市程序，并給予觸及強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的公司整治和重新達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)嚴(yán)懲存在欺詐行為的上市公司。
在學(xué)者們看來，扭轉(zhuǎn)A股市場(chǎng)原先過度傾向于融資者、忽視投資者利益的局面，需要從包括發(fā)行制度、退市制度、稅負(fù)制度、交易制度等多個(gè)方面對(duì)A股市場(chǎng)的制度體系進(jìn)行重新設(shè)計(jì)和修正。
在發(fā)行制度上，中國(guó)政法大學(xué)資本市場(chǎng)研究中心主任劉紀(jì)鵬表示，要從本質(zhì)上改革發(fā)行制度，一是要監(jiān)審分離，把審核權(quán)力下放；二是加強(qiáng)承銷商和保薦代表人責(zé)任，相關(guān)上市企業(yè)如果出現(xiàn)問題或者出現(xiàn)造假等現(xiàn)象，就應(yīng)該對(duì)不負(fù)責(zé)任的承銷商和保薦人予以巨額罰款、吊銷執(zhí)業(yè)資格，甚至將保薦人永遠(yuǎn)罰出場(chǎng)，給予刑事制裁，真正做到權(quán)責(zé)利統(tǒng)一；三是完善創(chuàng)業(yè)板公司股東治理結(jié)構(gòu)，從實(shí)質(zhì)上改變家族公司的格局。凡申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板公開募集并上市的公司，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應(yīng)控制在40%以下，發(fā)行后第一大股東比例應(yīng)該降到30%。同時(shí)，不斷完善大股東信息披露制度，完善“一股獨(dú)大”上市公司的治理結(jié)構(gòu)。
華生則表示，在給定的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的情況下，可以用種種人為設(shè)計(jì)的辦法壓低發(fā)行價(jià)，從而減少市場(chǎng)對(duì)發(fā)行三高的批評(píng)，但按下葫蘆浮起瓢，買新炒新必然再起，結(jié)果只會(huì)更糟糕。至于增加發(fā)行人和券商這個(gè)賣方選擇權(quán)如配售權(quán)的措施，是境外買方市場(chǎng)的“國(guó)際慣例”，套到不愁新股賣不出去的國(guó)內(nèi)賣方市場(chǎng)上來用，只會(huì)進(jìn)一步加大賣方融資者的權(quán)利和尋租空間，使發(fā)行人能更快套現(xiàn)。如可借鑒境外原始股東“獻(xiàn)售股票、募集歸公”的做法，要求發(fā)行人在高價(jià)發(fā)行時(shí)捐獻(xiàn)出售部分股票作存量發(fā)行，籌集的資金在股價(jià)低于發(fā)行價(jià)時(shí)用于在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票并注銷。如在三年內(nèi)未使用或未用完的部分，轉(zhuǎn)為上市公司的公共營(yíng)運(yùn)資金。同時(shí)，由于網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)中簽率高，不宜取消而可以大大縮短其鎖定期，比如從現(xiàn)行3個(gè)月改為1周，從而提前增加股票供應(yīng)量和增加上市新股的炒作風(fēng)險(xiǎn)。
在退市制度設(shè)計(jì)上，中金公司表示，在歐美成熟市場(chǎng)上，股權(quán)融資的成本被認(rèn)為是最高的，但A股市場(chǎng)股權(quán)融資成本卻顯得很低。很多企業(yè)為了“圈錢”對(duì)A股上市趨之若鶩。而二級(jí)市場(chǎng)的投資者在支付了高昂成本和風(fēng)險(xiǎn)之后，卻難以獲得相匹配的收益和權(quán)利，整個(gè)市場(chǎng)變得重博弈、輕價(jià)值，A股市場(chǎng)投資價(jià)值被持續(xù)削弱。退市制度是資本市場(chǎng)的核心制度之一，成功的退市制度改革有助于促進(jìn)市場(chǎng)公平、增強(qiáng)投資者信心和保護(hù)投資者利益，中長(zhǎng)期將提升市場(chǎng)整體估值。嚴(yán)格的強(qiáng)制退市制度將淘汰一批質(zhì)量差的上市公司，發(fā)揮股市凈化器的功能，提升A股市場(chǎng)的投資價(jià)值。中金公司認(rèn)為，根據(jù)海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，有效的強(qiáng)制退市機(jī)制應(yīng)強(qiáng)化交易指標(biāo)，明確財(cái)務(wù)指標(biāo)和細(xì)化退市程序，并給予觸及強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的公司整治和重新達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)嚴(yán)懲存在欺詐行為的上市公司。
在交易機(jī)制以及稅負(fù)制度的設(shè)計(jì)上，李大霄表示，原先A股只有單向交易機(jī)制，現(xiàn)在推出雙向交易機(jī)制，正在向合理定價(jià)的方向推進(jìn)，但是現(xiàn)在的雙向交易機(jī)制還沒有完全推進(jìn)到小股票上，這導(dǎo)致大盤藍(lán)籌股的定價(jià)是合理的，但小股票是高估的。在稅負(fù)機(jī)制上，李大霄表示，讓投資者進(jìn)入的成本降低可以提高賺錢的可能性�！澳壳胺旨t中還是有稅收，應(yīng)當(dāng)從國(guó)家的稅收政策上支持上市公司分紅，在交易的稅負(fù)上更多偏向投資者，應(yīng)當(dāng)減免或者取消紅利稅，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資；同時(shí)，印花稅應(yīng)當(dāng)減免，鼓勵(lì)投資者購(gòu)買股票，降低交易成本，體現(xiàn)國(guó)家對(duì)于投資人的支持和扶持。”他表示。
失信惡行須嚴(yán)懲
“為追回一只雞，就要?dú)⒌粢活^牛�！辟Y本市場(chǎng)存在投資者維權(quán)收益與維權(quán)成本之間的嚴(yán)重失衡現(xiàn)象。
實(shí)現(xiàn)A股從過度偏向融資者的市場(chǎng)向投融資市場(chǎng)平衡，投資者長(zhǎng)期能夠獲得回報(bào)的市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，不僅需要證券市場(chǎng)本身的制度進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)在法律制度上，尤其是在投資者的司法救濟(jì)途徑上進(jìn)行全面的改革。
知名證券維權(quán)律師、浙江裕豐律師事務(wù)所高級(jí)合伙人厲健告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，投資者獲取維權(quán)信息的途徑太少，投資者分散在全國(guó)各地，損失金額大小不一，加上精力、訴訟成本、訴訟周期、執(zhí)行難等方面的重重顧慮，種種原因?qū)е陆^大部分符合起訴條件的投資者沒有通過法律途徑挽回?fù)p失。目前，投資者維權(quán)訴訟面臨的最大問題是地方保護(hù)、司法不公，嚴(yán)重挫傷投資者依法維權(quán)的信心。同樣是上市公司因虛假陳述引發(fā)的投資者索賠案件，甚至連公司的違法情形、處罰結(jié)果也高度相似，但不同法院的裁判結(jié)果截然不同，嚴(yán)重?fù)p害司法公信力。
2014年兩會(huì)期間，全國(guó)人大代表、深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍在提交的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)相關(guān)司法改革，深化證券投資者保護(hù)的建議》中表示，應(yīng)當(dāng)取消證券民事訴訟的行政前置程序，擴(kuò)大證券民事訴訟案件的受理范圍，并出臺(tái)有關(guān)市場(chǎng)操縱犯罪法律應(yīng)用的司法解釋。宋麗萍表示，根據(jù)現(xiàn)行司法解釋的規(guī)定，投資者就虛假陳述行為提起證券民事賠償訴訟的，須以中國(guó)證監(jiān)會(huì)等有關(guān)機(jī)關(guān)作出行政處罰決定或者人民法院作出刑事裁判文書為前提。這種做法限制了投資者的訴訟權(quán)，投資者利益受損難以恢復(fù)；證券行政處罰期往往較長(zhǎng)，客觀上拖延了民事訴訟的審結(jié)時(shí)間，使公正難以迅速實(shí)現(xiàn)。建議盡快出臺(tái)相關(guān)司法解釋，取消訴訟前置條件的限制。
她表示，股指期貨與融資融券推出后，利用股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)實(shí)施跨市場(chǎng)操縱，利用融券做空機(jī)制實(shí)施信息操縱等較為隱蔽的操縱手段有可能產(chǎn)生更大的危害。因此，建議司法機(jī)關(guān)出臺(tái)關(guān)于操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件具體應(yīng)用法律的司法解釋，對(duì)主觀犯意、情節(jié)嚴(yán)重等定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)予以明確，以遏制日益多樣和隱蔽的市場(chǎng)操縱行為，有效維護(hù)投資者的權(quán)益。
中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，我國(guó)資本市場(chǎng)中仍存在著道德嚴(yán)重滑坡、“劣幣驅(qū)逐良幣”的混亂現(xiàn)象。形形色色的欺詐行為(包括但不限于上市公司及其董監(jiān)高的虛假陳述以及券商對(duì)客戶的誤導(dǎo)交易)、不公平交易行為(內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、控股股東與上市公司之間嚴(yán)重不公允的關(guān)聯(lián)交易)、上市公司惡意不分紅、市場(chǎng)專業(yè)人士(含保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所)的助紂為虐等失信“毒瘤”直接侵蝕著我國(guó)資本市場(chǎng)的肌體。
他認(rèn)為，在美國(guó)，資本市場(chǎng)欺詐行為雖然可以為失信者帶來暫時(shí)小利，但失信者要付出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收益的代價(jià)，相比之下，我國(guó)證券市場(chǎng)的失信者收益巨大，而失信成本卻可忽略不計(jì)。他建議，立法者深入資本市場(chǎng)實(shí)踐，認(rèn)真研究各類產(chǎn)業(yè)中的主要贏利模式，及時(shí)修改《刑法》，把嚴(yán)重違反誠(chéng)實(shí)信用原則、主要以欺詐手段牟取不法利益的各種行為入刑定罪，并進(jìn)一步提高現(xiàn)有失信犯罪的法定量刑幅度。
“為追回一只雞，就要?dú)⒌粢活^牛�！眲⒖『１硎�，資本市場(chǎng)存在著投資者維權(quán)收益與維權(quán)成本之間的嚴(yán)重失衡現(xiàn)象。換言之，受害投資者面臨維權(quán)收益過低、維權(quán)成本過高、舉證困難、勝訴結(jié)果得不償失的老大難問題。為提高維權(quán)收益，建議立法者把懲罰性賠償制度從消費(fèi)領(lǐng)域和食品安全領(lǐng)域推廣到資本市場(chǎng)領(lǐng)域，將封頂式的懲罰性賠償規(guī)則改為上不封頂、下要保底的懲罰性賠償規(guī)則(最低為投資者實(shí)際損失的十倍金額)。
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郭靂：A股發(fā)展須強(qiáng)化回報(bào) |
| 記者 吳黎華
張小潔 杜放/北京 上海報(bào)道 |
長(zhǎng)期以來，A股市場(chǎng)的普通投資者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展居功至偉，然而由于種種因素卻未能收到長(zhǎng)期的回報(bào)，各種侵害投資者權(quán)益的行為更是常常發(fā)生。北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，只有為投資者提供更好的回報(bào)，證券市場(chǎng)才具有吸引力，才能生存和發(fā)展下去。
郭靂表示，自股權(quán)分置改革已來，A股實(shí)現(xiàn)了全流通，但在A股投資者保護(hù)方面做得不夠，突出表現(xiàn)之一就是股息收益比較低且不穩(wěn)定。過去幾年中，各方也想了很多辦法，從證監(jiān)會(huì)到交易所都采取了一系列措施，以鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。
他認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從整個(gè)市場(chǎng)未來的變化趨勢(shì)來考慮投資者回報(bào)問題。證券市場(chǎng)正在變成競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)。原來大家的目標(biāo)都集中在股市(交易所市場(chǎng))，但是現(xiàn)在多層次市場(chǎng)推出后，可投資場(chǎng)所出現(xiàn)了分化和競(jìng)爭(zhēng)，如果上市公司無法給股東提供理想回報(bào)的話，投資者可能會(huì)考慮換一個(gè)場(chǎng)所進(jìn)行投資。隨著人民幣國(guó)際化和資本市場(chǎng)的開放，將來投資渠道將不限于上海和深圳，將擴(kuò)大到香港、美國(guó)等。這樣就會(huì)出現(xiàn)不同市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，只有更好地給投資者提供回報(bào)，更好地保護(hù)投資者，A股市場(chǎng)才能有吸引力，才能生存下去。從這個(gè)角度來看，投資者保護(hù)是市場(chǎng)不斷發(fā)育成熟形成完整體系的必然要求。另外，傳統(tǒng)的投資方式是投資股票或者房地產(chǎn)，但是現(xiàn)在金融出現(xiàn)了綜合化的趨勢(shì)，可實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的渠道已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不限于股市，理財(cái)產(chǎn)品琳瑯滿目，從提供收益率的角度來看，可能比股票更穩(wěn)定、更高，在這種情況下，上市公司應(yīng)當(dāng)考慮更好地對(duì)待股東。
郭靂表示，加強(qiáng)證券市場(chǎng)對(duì)于投資者的吸引力，也要從幾個(gè)方面進(jìn)行考慮，即設(shè)計(jì)更符合投資者預(yù)期的交易機(jī)制，讓流動(dòng)性得到更好體現(xiàn)，滿足投資者的投資需求。在知情權(quán)的保護(hù)上，應(yīng)當(dāng)落實(shí)現(xiàn)有的規(guī)則�！澳壳霸谛畔⑴斗矫�，做得很不夠。比如有些關(guān)于上市公司的謠言滿天飛，上市公司不出來澄清，相反發(fā)表一些模糊的言論容易誤導(dǎo)投資者。”他說。
在監(jiān)管方面，A股市場(chǎng)應(yīng)該成為一個(gè)質(zhì)量更高的市場(chǎng)，對(duì)違法違規(guī)事件進(jìn)行及時(shí)有效的追究，對(duì)于投資者的信心至關(guān)重要。與之相關(guān)的，就是糾紛解決機(jī)制和訴訟機(jī)制的配套。如果上市公司進(jìn)行了虛假信息披露或者高管從事了內(nèi)幕交易，能否便捷有效地獲得賠償是投資者比較看重的。
他認(rèn)為，相對(duì)于銀行理財(cái)市場(chǎng)、信托市場(chǎng)，在為投資者提供回報(bào)方面，證券市場(chǎng)實(shí)際上處于劣勢(shì)地位。對(duì)于監(jiān)管部門而言，證監(jiān)會(huì)的主要職能是加強(qiáng)監(jiān)管和公共執(zhí)法。在這方面，監(jiān)管部門不需要特意強(qiáng)化投資者的獲利預(yù)期，或者鼓勵(lì)資金投資股市，其本職工作還是要維護(hù)市場(chǎng)的秩序，保證市場(chǎng)公平，打擊違法違規(guī)行為。
