2014年兩市解禁市值高達1.62萬億元，從主板到中小板、創業板，部分首發股東面臨“高位套現”。一邊是新股發行保持高位，次新股炒作愈演愈烈；一邊卻是曾經的上市首發股東紛紛“出逃”，減持理由五花八門，方式堪稱花樣翻新。
盤點林林總總的套現路徑，“解禁”減持、關聯交易乃至并購重組，均成為“獲利”通道。從管理層、大股東、PE到機構投資者，每當市場升溫，便爭先恐后展開“大逃亡”。
高管套現理由“五花八門”
從“改善生活、提高生活品質”，到因“個人原因”辭職，五花八門的減持理由難掩背后的利益沖動。
2013年A股從2400點關口一路下挫，在2000點上下跌宕。相對于大盤的反復，創業板卻連續走出獨立行情，文化傳媒、手游概念相繼獨領風騷。
然而，隨著股價不斷高漲，上述飆升個股的管理層卻借“改善生活、提高生活品質”，到“個人原因”辭職之由紛紛減持，五花八門的減持理由卻難掩背后利益沖動。WIND統計數據顯示，按照公告日期計算，僅2013年以來，就有320家創業板上市公司發生了關鍵持股人(大股東、董監高以及持股比例在5%以上的股東)的股權變動，其中，整體呈現減持方向的企業就高達298家，凈減持金額則高達443億元之巨；相比之下，整體呈現增持的公司卻僅有22家，這22家企業整體凈增持金額僅有5.15億元。從交易細節來看，2013年以來，上述320家創業板企業共計發生來自高管(含親屬)的股權變動3082起，其中有2814起為減持，減持總金額高達235.19億元，而增持的金額卻僅有6.7億元。
2013年11月，華誼兄弟、海格通信、三川股份、立訊精密紛紛發布減持公告，減持者均是公司大股東或董事長。其中，三川股份稱接到公司第一大股東告知函，集團稱為改善員工生活、分享企業發展成果，減持公司218.4萬股。而三川股份董事長童某則表示，“為了改善生活，提高生活品質”，減持公司137萬股，成交價在14.2元/股。
《經濟參考報》記者查閱公告發現，對于管理層減持目的，盡管有些公告有所解釋，但大部分均表示為“個人原因”，比如，華誼兄弟某高管去年8月通過大宗交易平臺兩次減持，公告中則表示：減持主要是因為孩子工作、個人理財、投資新項目。
又如，某創業板上市公司兩名董事在季報前踩點減持，公告回應稱“兩位董事收入不高，由于孩子在國外讀書等原因，個人需要通過減持，換取一些現金以備不時之需”。
上海一家基金公司投資部門負責人表示，特別是在飆升期間的創業板、中小板個股中，頻頻出現的減持熱往往催生“跑得快”，或曰精準減持現象。
此外，頻頻上演的套現戲碼，還伴隨創業板管理層的“辭職減持”熱。
大股東“資產大挪移”掏空上市公司
“如果一個市場只有大股東套現賺錢、投資者不斷虧錢失血，股市就會成為‘合法集資’和‘龐氏騙局’。”
除公司高管為減持拋出花樣百出的理由外，在非整體上市普遍存在的背景下，上市公司背后的大股東套現戲碼更為跌宕起伏。
作為曾經的“農業第一股”，北大荒2013年先是因違規拆借逾9億元，被上海證券交易所譴責，隨后又因信息披露違規，收到中國證監會黑龍江監管局下發的3份行政處罰書。其一筆大股東關聯交易更是陷入質疑。
北大荒宣布以6161萬元報價，向大股東轉手十年前以4.76億元收購的子公司北大荒米業股權。根據合并財務報表，北大荒米業2012年合并主營業務收入高達約83億元，僅一季末的賬面貨幣資金便超過3億元。市場人士認為，這一交易盡管具有剝離重組資產的戰略意義，但的確存在作價過程不夠透明的瑕疵。
華寶興業基金董事長、華寶投資有限公司總經理鄭安國指出，上市公司本應通過規范治理架構和信息披露，制約內部人道德風險。上海一位不愿意透露姓名的證券業人士表示，除了類似北大荒的違規拆借、挪資，一些上市公司仍在以高估值收購大股東資產，或將上市公司的優質資產以低溢價關聯交易轉出。
事實上，在名噪一時的明星電力案中，原深圳明倫集團董事長周益明就借虛增母公司及7個子公司的注冊資本金3億元，從而完成入主上市公司。此后不到4個月，就通過龐大的交易資金流出，幾乎順利“掏空”上市公司。根據起訴書，該大股東以惡意對外投資、違規擔保、虛假貿易以及違規拆借資金等方式，造成了上市公司資金損失4.76億元，以及承擔違規擔保責任1.91億元。2007年經四川省高級法院終審裁定，周益明成為中國資本市場上第一個以“合同詐騙罪”被判處無期徒刑的上市公司董事長兼大股東。
“如果一個市場只有大股東套現賺錢、投資者不斷虧錢失血，股市就會成為‘合法集資’和‘龐氏騙局’。”鄭安國說。
而隨著老股轉讓被引入，其是否會淪為大股東套現路徑的擔憂依然存在：利用老股轉讓套現一是不存在限售期，二是募資直接歸股東所有，三是相關費用較低。比如，1月上市新股中就有股東發行老股的費用由發行人承擔。
市場人士表示，隨著2014年新股市場及重組概念再度升溫，對大股東套現行為的監管理應更為嚴格，避免“大股東吃飽喝足，小股民失血割肉”的資本游戲重演。“比如，上市公司的業績承諾等信息披露不能只是流于形式。報喜不報憂帶來業績大幅下滑，受益方理應受罰。”上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊說。
PE并購吸金讓股民成“冤大頭”
盡管珠海中富的并購泡沫宣告破滅，CVC資本卻從交易中獲得數億元收購款，A股上市公司、股民代其充當“冤大頭”。
隨著上市并購日益活躍，關聯交易作價不公允，獨立性缺陷問題凸顯。佛山燃氣、京客隆均因此倒在上市“最后一公里”路上。而私募資金的參與，帶來財務性投資的變現問題。2013年末被證監會立案的珠海中富便是一例。
作為國內最大的飲料瓶生產基地，珠海中富是可口可樂、百事可樂等跨國品牌的灌裝廠。根據財報，2007年至2011年的五年間，其年均凈利潤達8753萬元。僅登陸A股后的10年間，復權股價就上漲了近9倍。然而，就是這樣一家資本市場的“優等生”，卻被一輪堪稱詭異的收購合同擊垮。
而作為全球最大的私募基金之一，在珠海中富大股東CVC資本把持珠海中富首年，上市公司凈利潤就下滑約50%。隨后，CVC資本不止一次向珠海中富倒賣旗下公司。2012年9月，珠海中富在一天內拋出50多條公告，收購海外大股東CVC資本旗下48家子公司股權。這起交易最初涉及資金8.85億元，幾乎是公司2004年以來的全部凈利潤。
隨之而來的，就是股票業績的連連跳水。2012年下半年，珠海中富凈利潤虧損約1.68億元，全年下滑約500%。2013年上半年，更是創下業績同比下滑約46倍的記錄。其股價從5年來的15.96元高位，一度跌至2元以下的新低。
《經濟參考報》記者查閱財報發現，CVC資本全額轉讓給珠海中富的48家子公司中，有13家2011年報虧，20家2012年中期虧損。“從企業發展角度，根本看不出交易的合理性。”復旦大學會計學系教授李若山說。盡管珠海中富的并購泡沫宣告破滅，CVC資本卻從交易中獲得數億元收購款，A股上市公司、股民代其充當“冤大頭”。
此外，“做局”的另一個幫兇則是中介機構。珠海中富報價8.85億元的定價依據之一，來自北京一家名為“恒信德律”的評估公司。然而，這家評估中介出具的資產估值，不僅較會計師審計的凈資產大增50%，其速度更可謂批量生產。《經濟參考報》記者查閱公告發現，該評估團隊僅用48天，就實地驗明北京、重慶乃至烏魯木齊、哈爾濱、海口等約40個地市的擬收購公司，堪稱“奇跡”。
李若山認為，評估報告淪為“想評多少評多少”。大股東花錢做高估值，交易的埋單者卻是上市公司。
而同年成功過戶的北京利爾非公開發行股份購買資產方案中，標的資產金宏礦業及遼寧中興的股權增值率也分別高達1334.26%和103.44%。“上市公司動輒出現超高溢價收購顯然并不正常，冠冕堂皇的收購理由之外，存在向利益相關方進行利益輸送的可能。即使并購方案中欲募集所謂的配套資金，還有可能導致市場資源錯配與浪費。”財經評論員曹中銘說。
機構“低買高賣”暗藏尋租
由于定價過程不透明，發行人、主承銷商與參與詢價機構往往結成利益同盟，導致報價畸形。而機構借持股成本較低進場，上市后拋售令中小投資者埋單。
盡管新一輪新股發行體制改革“重拳”頻出，但新股上市前機構借持股成本較低進場，上市后拋售令中小投資者埋單，這一“低買高賣”現象甚至愈演愈烈。
WIND統計數據顯示，2014年以來，共有48只新股完成發行并上市交易，共計發行股份24.05億股，其中發行新股20.08億股，老股轉讓3.97億股。從發行的股份數量來看，48家企業發行數量總計為24.05億股，其中網下配售數量為13.96億股，網上發行數量為10.09億股。與此同時，長達一年多的新股發行暫停，以及發行人大比例剔除高報價壓低價格發行，也使得消失已經有一段時間的“新股不敗”再度重返市場。WIND統計數據顯示，目前已經上市的48只新股中，上市首日全部上漲，除了陜西煤業在內的4只新股之外，其余44只新股上市首日全部觸及44%的二次臨停限制，48只新股上市首日的平均漲幅則達到了42.75%，平均首日換手率則達到了13.22%。“新股不敗”加上大比例的網下配售，使得參與網下配售的機構獲得了大量的利益。
比如，1月17日我國最大的閥門制造商紐威股份登陸A股，當日即被持股成本較低的機構投資者大筆拋售。根據上海證券交易所披露的龍虎榜信息，當日賣出金額最大的前三家席位中均為機構專用。上市當日紐威股份漲幅達19.58%，同時前五家機構及券商總部、營業部席位合計拋售紐威股份3.71億元股份，高價套現離場。
市場人士表示，高價發行帶來機構投資者上市后“火線離場”，背后則是詢價階段的不透明。“如果放任高發行價，經一級市場進場的機構就能通過二級市場高位套現，導致股價波動。如果僅用行政方式壓低報價，就很難避免上市后再遭爆炒，導致當前新股價格監管的兩難。”上海一位曾參與上市的簽字律師告訴記者，由于定價過程不透明，發行人、主承銷商與參與詢價機構往往結成利益同盟，導致報價畸形。
“事實上，機構投資者的灰色身份存在不小的尋租空間。”上海華榮律師事務所合伙人許峰說。僅在2008年3月IPO網下發行電子化后，新股詢價對象的初步報價和實際申購情況一直存在“擦邊球”行為，報價高于實際價格而未申購等現象一度密集出現。
市場人士表示，隨著注冊制改革漸行漸近，種種“套現”痼疾亟待通過市場化機制，通過更透明、更高效的監管機制消除。
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曹鳳岐：A股跑偏 “越長期越沒有回報” |
| 記者 吳黎華
杜放/北京 上海報道 |
A股市場經過30多年的高速發展，先后支持了國企解困、銀行業改革，廣大的投資者在其中付出甚多，然而30多年來，這些投資者卻沒能獲得長期的回報。另一方面，在美國市場，包括舊經濟時代的通用、可口可樂，新時代的微軟、蘋果、谷歌，偉大的企業不斷產生，創造了偉大的產品和服務，而且推動了新的技術和商業模式的誕生；但在中國資本市場，卻仍然沒有看到這樣的企業誕生。北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《經濟參考報》記者表示，中國資本市場的發展偏離了原先的設計目標，成為一個典型的投機市場是導致上述現象出現的主要原因，只有通過全方位的制度改革，才能實現從投機到投資市場的轉變。
曹鳳岐表示，從企業的角度來看，美國的納斯達克培育了許多高新技術公司。但是，中國的資本市場的產生和美國不一樣，它一開始就是為了解救國有企業，國有企業沒錢了，吃了財政吃銀行，吃了銀行吃股民。這種指導思想決定，這個市場不是一個投資市場，而是一個融資市場，融資者拿到錢，但是不管市場回報。
在理想的情況下，投資者應當與資本市場的企業主體共同發展，共生共榮。“中國的市場是一個典型的投機市場，越長期越沒有回報。”曹鳳岐表示，一方面，中國資本市場的信息披露不是很規范，存在“一年好、二年差、三年ST”的情況；另一方面，它的分紅還不太規范。如果不把資本市場看成單純的融資市場，而是投資市場，投資者拿出錢能得到回報，這個市場就是健康的。但是這么多年來中國股民、投資者在市場上得到回報了嗎？而那些上市公司拿了多少錢？這些錢都干什么了？所以要解決這個問題，首先解決中國市場的定位問題。真正轉變成投資者的市場，讓投資者有回報，這個市場才能真正成為價值投資的市場。
“我們在設計股份制、設計資本市場的時候，是想通過資源配置的市場化，讓企業能夠獨立在市場上融資，讓投資者能夠獨立在資本市場上投資，但是這么多年來，資本市場實際上并沒有按照我們原先設想的發展，而是變成了一個以融資為目標的市場，并且誕生了許多利益主體。”曹鳳岐表示。
他認為，理論上，企業從資本市場上拿到錢以后，應當進行技術創新和技術改造，提升企業競爭力。但實際上并沒有去進行技術創新，企業的高管卻都成為億萬富翁，超募資金甚至都不知道怎么使用。而且，從創業板本身來看，上市的企業也并不都是高新技術企業，沒有表現出和中小板明確的區分，而是“迷你中小板”。
曹鳳岐認為，要改變中國資本市場的上述弊病，應當從包括發行交易制度、企業公司制度、信息披露制度、法律制度等一系列的制度進行全方位的改革，從根本上來說，應當把資本市場變成一個真正的投資市場、把投機者變成投資者的市場，這樣的市場才是一個成功的市場。目前來看，這種轉變不能馬上實現。中國資本市場存在的主要問題是制度缺陷。因此，進行資本市場制度建設與改革是完全必要的。但是應當看到，資本市場的問題是“冰凍三尺，非一日之寒”，解決這些問題不是一朝一夕的事，不會產生立竿見影的效果。對中國資本市場第一要有信心，第二要有耐心。
