編者按
自2012年12月以來，創業板就開始步入了單邊上漲通道，創業板指迭創新高。截至2月11日，該指數最高摸至1559點，距2012年年底點位上漲近千點，這和期間滬市主板市場持續低位盤桓形成了鮮明的對比。對于創業板的局部牛市，市場各方爭論頗多，而未來創業板指究竟將漲至何方更是備受關注。本文從美股上升邏輯這一全新視角對創業板未來趨勢進行了系統性推演，供廣大讀者參考。
創業板與美股的一致性并非偶然
自去年以來，A股市場呈現奇特的一幕，主板市場指數不斷走低，與此同時，創業板指數卻在不斷創出新高，在此背景下，困擾市場的一個重要問題就此出現了：主板的底在哪里，創業板的頂又將在哪里？對此我們給出的判斷是，主板缺乏估值提升動力，未來上證指數波動區間將在1800-2400點。不過需要指出的是，我們在年度策略中提出創業板今年的核心波動區間或將在900-1400點之間，而截至目前，我們認為的創業板相對估值的頂部已經出現，現在創業板指數已越過1500點了，眼下大家關心的是，如果主板反彈的波段機會到來，創業板會不會順勢攀升到1600點或者更高？
從目前情況看，無論是估值、盈利、還是國內的經濟環境，似乎并不支持創業板繼續上升，但是，如果我們將創業板的走勢放在全球視野下觀察，就會發現創業板牛市是新一輪以科技帶動產業升級的全球化浪潮中的重要組成部分，而根據過往兩年的經驗來看，創業板與納斯達克的走勢驚人一致，這種一致并非偶然，而是源于兩者共同的基因，即以移動互聯和新能源為代表的科技創新顯著改造著傳統商業和生活模式，技術滲透率在明顯加快。
創業板的調整與泡沫的最終破滅，可能更多的要考慮到全球性的進程，具體就是要考慮美股尤其是納斯達克的走勢節奏，如果美股尤其是納斯達克指數調整，那么創業板調整的可能性就非常大，但是美股尤其是納斯達克如果繼續不斷創新高，那么對于創業板也不要輕易言頂。
根據歷史經驗，似乎很難斷言美股已經見頂。標普500指數2013年大漲了26%，如果歷史可以借鑒，只要經濟保持增長，美股有望于今年續寫輝煌。
從歷史上看，美股1981年和1990年兩次年度下跌發生在經濟衰退開始之際，另一次出現在1962年，正值一次經濟萎縮期結束之時。下一次熊市會在下次經濟衰退到來時出現，而美國或世界經濟明年陷入萎縮的概率有多大呢？從目前看，這種概率很低。但是，我們必須注意到另一個歷史經驗就是，戰后以來道指從沒有出現過連續上漲6年的歷史，而2009-2013年已經連續上漲了5年。與前兩次一次性退出量寬不同，本次聯儲啟動TAPER，開始每月縮減100億美元購債計劃，美股對此的反應不同于前兩次的馬上持續下跌，而是繼續上漲，市場可能更傾向于確認美國經濟已經進入良性擴張階段。但是我們從TAPER推出的第一天(2013年12月19日)，就明確判斷本次TAPER的啟動可能是一個時代的結束，市場預期將逐步被徹底從量寬思維中改變，后續隨著預期的改變，LIBOR將逐步回升，加息將逐步提上日程，因此雖然本次退出幅度溫和，但是對于預期的改變卻非前兩次退出可比，無風險利率和風險溢價都將有一個臺階性的上升過程，因此，美股的調整不可避免。
雖然之后美股繼續上漲了三周，但我們一再堅持認為市場低估了聯儲啟動TAPER的沖擊效應，隨著后續退出進程的加快，溫水煮青蛙的效應就會顯現，未來美股調整風險在積聚和加大。最近兩周的美股暴跌完美地驗證著我們的預判，雖然未來并不能排除美股再次反彈創新高的可能，但是美股上漲的邏輯已經在扭轉。A股尤其是創業板，基本是跟隨美股調整的(美股調整時也調整)，尤其是中概股暴跌傳導至相關度極高的創業板是大概率的。
美股上漲核心邏輯 信用擴張模式面臨拐點
與前兩輪上升期的美股相比，2009年開始的美股上漲并沒有伴隨著短端利率的上升，這是此輪美股上升最顯著的特點，也是其核心邏輯的體現。現代經濟的增長離不開信用擴張，如果沒有信用擴張，我們很難想像美國上市公司業績會持續增長，但是信用的擴張有不同的方式，如果說之前的信用擴張更多依賴銀行等金融機構的信貸擴張，那么此輪信用擴張則更多依賴債券融資的增長，不同擴張模式有不同的主導因素，不同的生命周期，對不同資產價格的影響不同。
與前兩輪相比，美聯儲主導的充沛流動性將利率壓低到歷史最低位，如此低成本直接推升了企業直接融資的需求，問題的關鍵也在于此，如此充沛的流動性不是由于企業缺乏信用擴張需求，不是由于居民儲蓄的大幅上升(美國居民儲蓄率上升非常有限)，而是因為央行主動擴張資產負債表以提供流動性。這也是市場對于聯儲如何退出QE為何如此高度關注，因為這將扭轉此輪信用擴張的核心邏輯。目前美國非金融類公司負債中公司債的占比在2008年后由28%快速上升到43%，而銀行貸款占比下降到5%，這種結構的變化直接反映為商業銀行貸款增速的下降。所以信貸增速的下降并不是由于美國非金融公司缺乏擴張動力，只是以另一種方式在擴張。這種信用擴張增長模式的典型特征是實體經濟的擴張力度顯著大于金融業的擴張，是一種低通脹甚至通縮型增長，給外界的錯覺就是經濟始終未能全面復蘇。
從標普500大類行業EPS的變化中，我們可以清楚地看到，此輪擴張中金融類EPS顯著低于前兩輪上漲周期，而信息技術和非核心(非必需)消費品的EPS相比前兩輪顯著上升。從中可以更清楚地告訴我們，這輪實體經濟的擴張并不是以金融業的擴張為主要動力，以蘋果，GOOGLE為代表的科技巨頭，全球化的市場滲透和不斷創新可能是更重要的擴張動力。
此輪上漲的核心信用邏輯中，金融業本質上是在收斂而不是擴張，金融風險基本都是擴張帶來的，收斂才是美國金融業狀況指數真正持續向好的原因。而且可以預計的是，沃爾克規則的通過將在未來很長時間限制金融業的擴張，但是股市的表現可能更多的取決于信用擴張模式。異常優秀的現金流和EPS固然重要，但是沒有超低的無風險利率和風險溢價水平，現金流和股價都會面臨挑戰，未來的問題也就在這里，隨著量寬的逐步退出，人為制造的低利率融資環境將發生根本性的轉變，無風險利率、風險溢價、通脹水平、自由現金流都會面臨拐點性的挑戰。
創業板和美股相比，類似的地方在于自由現金流和EPS尚處于良好狀態，但是無風險利率和風險溢價相對更高，理論上說漲幅不應該超過美股。
美國金融業收斂性擴張或已到頭
金融業狀況指數是鏡子的另一面，當前的金融狀況是在前述邏輯下的特定表現。可以看到，道指與美國金融業狀況指數高度一致，并且金融狀況指數具有1-2周的領先性，最近這個指數出現了明顯的向下調整，道指隨即跟進調整。
隨著這輪上漲核心邏輯的告終，金融業收斂性的增長模式面臨挑戰，當前的美國金融業核心的特征在于超低利率的負債端，超高的超額儲備，不斷降低的存貸比。當前的擴張邏輯結束后，美國金融業這些核心特征也將改變，未來隨著短端利率的上升，巨量超額儲備的機會成本就會上升，必然會尋求更高回報的配置項目而不是安心地躺在央行。存貸比很可能也將改變繼續下降的態勢，問題在于切換到主要依賴金融業信貸擴張的模式并不是一個順理成章的事。
此外，我們可以清楚地看到道瓊斯指數與高收益債券收益率的高度一致性，這種一致性更加突顯了本輪上漲的核心邏輯，即人為的非自愿的低利率促發的直接融資的擴張。顯然，任何人為的擴張模式都有盡頭，這種收益率一旦開始拐頭向上，那么這種擴張模式可能也就到頭了。眼下道瓊斯指數雖然仍在上漲，但是高收益債券的收益率卻無法再繼續下降，按照這個邏輯，如果未來收益率開始上升則道指理應下降。
我們認為，隨著聯儲TAPER的加碼，比如最近召開的FOMC議息會議再削減100億美元購債計劃到650億美元，美國的長短期利率必將出現變動，短端利率上升的可能性會顯著加大。由于流動性的變化主要體現在短端利率上，因此，未來短端利率可能會更快的上升，這將會導致長短期利差的下降，同時，表征利率預期的美國2年期掉期/國債利差很可能會上升。
利率通脹就業盈利難入正循環狀態
未來面臨的尷尬可能在于，人為壓低利率的擴張模式改變后，利率和通脹起來了，但是就業和消費卻難有更大的改觀(比如降低到6%以下)，企業盈利也難以進一步提升(上市企業的EPS已經處于歷史性新高了)。也就是說，我們并不認為接下來的美國能夠順利切換增長模式，順利進入一個利率，通脹，產能，就業，盈利的正循環狀態。
未來擴張模式切換的主要影響因素是利率和通脹上升有多快。要知道未來通脹的上升由什么促動的，首先要搞清楚當前美國維持低通脹的原因：一者，當前的信用擴張模式是根本原因，這種信用擴張模式重要特征是降低了信用的創造速度，壓低通脹水平；二者，通脹水平維持低位與科技的廣泛滲透也有關系，科技進步有助于降低產品和服務的價格水平；三者，在能源和糧食價格上升困難下，通脹上升直接原因決定于消費的增速和就業的改善進度。未來隨著信用擴張模式的逐步轉變，這種低通脹的擴張模式也將結束。我們對未來最大的質疑在于，當前美國公司歷史性的高盈利狀態是在特定的增長模式下獲得的，隨著模式的改變恐難以繼續。如果要切換到正常的增長模式，如果缺乏金融業的擴張，很難想象在現在的基礎上，以房地產為代表本土周期性行業進一步大規模擴張。對于高科技產業所面對的全球性市場，則很可能由于以中國為代表的新興市場國家陷入滯脹或者衰退而需求收縮。
通脹和加息的步子可能將更快到來，但是大幅上升的可能性并不大。美國失業率已經下降到6.6%，美國在1994年3月加息時，失業率為6.5%，依照目前經濟復蘇進度，距離政策性利率變化的拐點可能也不遠了。美國10年期國債隱含的長期通脹預期穩定在2%附近，基本上是美聯儲的目標利率，2年期國債隱含通脹率和CPI變化的一致性較高，當前值是1.7%。1年期通脹預期也在上升中，但尚在1.6%附近。如果通脹率能夠更快上升到2%，則聯儲退出QE的步子會更快更堅定。個人消費支出對于CPI的影響是顯然的，CPI的趨勢基本與個人消費支出同比一致。目前個人消費支出同比已經持續下降到一個相對低位，主要受制于企業雇傭成本上升緩慢，個人收入增長相對緩慢，而這與低通脹和較高的失業率相關。
有利于美國就業狀況改善的因素是：一者，美國勞動參與率的下降不是暫時性的而是趨勢性的，這主要決定于美國人口結構的趨勢性變化，戰后嬰兒潮一代陸續進入了退休的高峰期。二者，主體勞動力群體(25-54歲)的失業率更快下降到5.8%，考慮美國這個年齡段的人口比重持續下降，這種勞動力的緊縮可能有利于失業率的更快下降。
美國失業率雖然加速下降，但是整體就業質量并不理想，包含了邊際就業、兼職和零時工種就業的失業率現在仍然高達13.1%。同時當前的平均失業期仍然高達36周多，處于戰后歷史高位，這些因素都制約了工資的增長。由于我們對于以房地產為首的周期性產業的擴張前景與高科技產業的擴張前景持有保留態度，所以對于未來就業的改善幅度謹慎樂觀，失業率降到6%以下是基本確定的，但是要進一步下降到5%以下的可能性不大。
美股盈利很難再提升
美股走勢與盈利EPS的絕對值具有顯著的一致性，尤其是與金融類EPS的一致性更大，而與盈利增速(EPS增速)不僅沒有顯著的一致性，甚至在股指上升期有一定的負相關性。美股主要相關因素是ROE，二者基本上同期見頂，我們更愿意將盈利看作信用擴張的結果和過程，在核心邏輯未發生根本扭轉前，ROE很可能繼續保持高位，也就是說至少2014年1季度標普ROE仍將維持高位。
但是隨著核心邏輯的扭轉，ROE繼續保持高位將面臨挑戰。如果堅持完全退出QE，如前分析，那么加息可能很快到來，短端利率上升的速度可能會超過大部分人的想象，同時通脹預期也將推升長端利率，面臨的問題很可能是利率和通脹起來了，流動性收縮，而經濟進一步擴張動力不足。
與前兩輪美股峰值相比，自由現金流/股價之比仍然處于相對高位，但是總負債/EV之比已經處于顯著的低位，自由現金流逆轉的另一種表現就是負債占比的上升。我們一再強調，隨著QE的退出，無風險利率和風險溢價的上升，企業擴張動力減弱，盈利能力減弱(這是與以前增長周期的差異之處，以前的周期中，無風險利率的上升都是在企業盈利不斷增強的過程中實現的，而當前企業超強的盈利是超低的無風險利率促成的)，自由現金流增速下降也是未來的必然趨勢。
標普500指數每股股利凈額增速已經開始拐頭向下，隨著QE的退出，流動性逐漸緊張和盈利能力的趨弱，這種下降可能是趨勢性的。盡管我們看到工業類上市公司持有的現金及其等價物不斷創出新高，未來現金及其等價物也很可能會下降，但這種下降不是由于投資增加，而更可能是自由現金流自身的下降所致。
2013年三季度，標普500指數中的工業類成份股第三季度手頭持有的現金和證券增加1020億美元，增幅8.9%，增長金額和幅度都創出2009年第二季度美國經濟擺脫衰退以來的新高，截至去年9月30日，這些公司持有的現金達到1.25萬億美元，連續第五個季度刷新紀錄，目的可能是為了防范經濟增長放慢。雖然波音、3M和其他一些公司增加派息，提高了股票回購規模，但是許多公司對經濟和消費者支出并沒有充分信心，而這正是它們增加業務投資所必需的。
估值進入顯著的高估區域
1、從市值的視角看，美國股市/GNP的值目前處于1.1左右，比紅色趨勢線多出約15%，略有些貴。按照此模型，標普500指數的公允價值應該為1520，而實際最高已達1850。這樣的判斷可能并不精準，但至少它給了我們一個視角，讓我們看到當前可能正在一個市場周期之內：乘數擴張和為實際盈利付出更多的錢是目前市場增長的主要驅動力。
2、從托賓Q比率看，該比率是非金融企業的市值和資產價值之比，比率高于1代表股價高估。根據標普500指數第四季的表現，上述比率已經升至1.06。縱觀美股過去100年的表現，托賓Q升至1以上都是股市見頂的跡象，除了2000年一季度Q比率升至1.63的高點，由網絡股領軍的多頭市場也隨之告終。12月31日標準普爾500指數市盈率為17倍，2013年初為14.2倍。一種觀點認為，縱使如此，托賓的Q比率也不是短期的賣出信號，因為美國經濟轉向服務業，轉離需要更多投資在資產上的制造業。
3、而從周期性調整市盈率看，美股也進入了一個高估區域，最高已經升至27倍。該市盈率指標基于過去10年的年盈利均值計算得出，同時該指標的25年均線走勢正逼近25倍的水平，這條市盈率均線在20世紀長期徘徊于約12倍和18倍之間，到了2001年，終于突破了區間上限，隨后此均線每個月都攀升。如果美股EPS的絕對值難以繼續攀升的預期形成，估值勢必會向下調整，但是市場在這種預期沒有形成之前，估值仍然可能繼續維持在高位。