1月3日下午2時，一群神色略顯焦急的中年人，陸續進入諾亞財富上海總部一間會議室，并圍坐在一張臨時拼成的會議桌旁。他們的對面，坐著諾亞財富的工作人員。一場不算太激烈的對話由此開始。
2011年3月，這些中年人通過諾亞財富投資了上海星浩投資有限公司(下稱“星浩資本”)發起的“星仁”、“星瀚”兩只私募地產基金產品。但投資人稱，基金成立后他們發現，2011年2月，星浩資本已與關聯方復星系簽訂了受讓后者位于大連東港的地產項目部分股權協議，并且動用了這兩只基金募集的資金。
多名投資人聲稱，上述交易不但是關聯交易，而且存在4億余元的溢價，但當時并不具備溢價條件。而按照規定，作為基金管理人，星浩資本應向投資人披露并由投資人相關決策咨詢機構審議，但其并未履行這一程序，而且此后可能存在利益輸送嫌疑。他們就此多次向對方提出要求退回溢價款，至今懸而未決。在會議上，他們要求諾亞財富向星浩資本轉達其意見。部分情緒激動的投資人甚至表示，將通過投資人大會，提出提前清算、徹底否決交易。
1月5日下午，星浩資本副總裁、新聞發言人陳卿接受了《第一財經日報》采訪，對上述疑問一一回應，承認項目確實進展不順，并解釋了當初溢價交易的由來。
禍起關聯交易
投資人與星浩資本矛盾由一項投資決策程序引發。
官網資料顯示，星浩資本成立于2010年，為復星國際有限公司孫公司。業務涵蓋私募基金、開發管理、商業與現代服務業三大業務范圍，號稱市場化運作下中國規模最大的房地產私募基金之一。其中，首期“星光耀城市綜合體開發基金Ⅰ期”共募集“星浩”、“星仁”、“星瀚”三只平行基金，募集資金規�？傆�37億元。
浙江一名投資人說，星仁、星瀚2011年3月募集到位，但在2011年2月，星浩資本已與關聯方簽訂股權轉讓協議，受讓上述東港項目部分股權，但在路演及其他正式材料中，均未提及此事，亦未經投資人審議通過。
2010年9月28日，復星地產控股有限公司(下稱“復星地產”)、上海驛華實業有限公司(下稱“驛華”)、上海加投實業有限公司(下稱“加投”)、上海衡壹實業有限公司(下稱“衡壹”)等七家公司，以36.02億元的價格，通過公開拍賣獲得位于大連市中山區東港的14.14萬平方米的地塊，競買保證金為18億元。
2011年2月23日，星浩資本與復星地產、復星創業投資管理有限公司(下稱“復星創投”)簽訂合作意向書，通過其發起的星浩基金，以受讓項目公司股權的方式，取得部分東港項目權益。2011年4月，星仁基金、星瀚基金加入受讓，按股權比例出資。由于轉讓方只支付了土地競買保證金18億元，且在項目土地出讓手續辦理完成后轉讓項目公司股權，受讓方同意支付9億元以鎖定交易價。
因為上述交易雙方都屬復星國際有限公司旗下，為關聯企業，該交易構成關聯交易。而按照合伙協議，星仁基金、星瀚基金成立咨詢委員會(下稱“咨委會”)，由五名投資人組成，職能為審議由普通合伙人提出的存在利益沖突的對外投資、普通合伙人與合伙企業的關聯交易等。
星浩資本并不諱言此事。據其提供的材料，在三只基金中，星浩基金早在2010年12月21日封閉，2011年2月23日取得投資決策委員會同意后，決定投資大連項目，并支付5億元保證金，當時星仁、星瀚兩只基金尚未完成募集。按照協議，已經發生的大連項目，各基金應當按照募集金額所占比例投資。
《第一財經日報》獲得的一份錄音材料顯示，在去年12月28日于大連召開的投資人大會上，星浩資本有高層稱，若不同意交易，此前的協議能否執行將成問題，且已支付保證金，想不投資也基本不可能。
在1月3日致投資人的信中，
星浩資本進一步表示，其在2011年5月26日的投資人大會上，已向三只基金部分投資人披露了上述信息，且整個交易過程合規合法。
在接受本報記者采訪時，陳卿表示，出現上述分歧，是因為投資人的理解偏差所致�！拔覀儾捎玫氖腔鸪胤绞剑皇怯辛隧椖吭偃ツ技Y金，而是先募集再投資，因此當時并沒說資金一定會用于大連項目，星仁基金、星瀚基金之后才合并進來，存在一個時間差。”他說。
對于上述說法，部分投資人難以認同：“在基金募集之前，已經進行了關聯交易，但星浩資本既沒有披露，又沒有經過咨委會審議，已經嚴重損害了投資人的權利�！鄙鲜稣憬顿Y人說，既然星仁基金、星瀚基金募集之前已有項目發生，就更應該進行充分披露，并經投資人表決。
北京盈科律師事務所(武漢)律師吳良濤認為，按照現行規定，只要動用基金募集資金且有明確約定的情況下，不但要向投資人披露，交易還必須經過投資人審議，若未經審議即進行交易，則基金管理人負有過錯，應當承擔相應責任。
交易溢價之爭
上述投資人稱，前述交易以溢價方式進行，星浩資本下屬三只基金除了支付9億元的交易對價外，還需付出約4億元的溢價款。
所謂溢價交易，廣東通法正承律師事務所2013年6月出具的項目初步法律意見書顯示，由于轉讓方在項目獲取中投入大量資金和資源，并承擔巨大投資風險，其中包括前期支付資金利息、外匯匯兌損失、前期管理和風險補償等共計約8.1億元。星浩資本下屬三只基金作為受讓方，為補償轉讓方損失，對應50%股權受讓比例，共計承擔上述費用4.05億元，具體則通過此后在項目應得利潤中以不對等分紅方式，讓渡相應金額給轉讓方。
星浩資本表示，上述交易價格經第三方戴德梁行的評估，符合當時當地的市場公允價格。而上述浙江投資人認為，“復星系”當時只交了18億元的保證金，且距轉讓期只有不到5個月，按4億余元的溢價計算，轉讓50%的股權，年化收益超過80%，資本回報率過高。
正是這筆溢價，日后引起了投資人的強烈不滿。多名投資人稱，若拿地價格低于周邊同期項目，對“溢價也認了”，但從當時的情況看，大連項目并不具備溢價條件。
大連市國土局土地拍賣信息顯示，2010年全年，東港共公開拍賣土地23幅，住宅、商業配套、公建式公寓等不同用途的土地樓面成交價位于7000元～7600元/平方米、6000元～6600元/平方米、4500元/平方米，而復星系的同類單位面積樓面成交價則為6200元/平方米、7200元/平方米、4500元/平方米。
在2010年～2011年間，東港土地拍賣價格一直平穩，并未出現明顯上漲。2011年11月，東港區域被業界普遍看好的編號為大城(2011)—52號的地塊就曾流拍。2012年，該區域又有三宗土地流拍。
按照協議，作為受讓方，星浩資本下屬三只基金須在協議簽訂后6個月內完成4.05億元履約保證金，而這與“大城”地塊流拍時隔不久。
投資人認為，在項目當時尚未產生效益，且存在相當風險的情況下，復星系方面提前取得分紅，是非常不合理的做法。在大連年會上，星浩資本方面雖然對此進行了解釋，但投資人仍然難以信服。
“按照這個規定，即使項目不賺錢，復星仍然有錢賺，我們投資人還要貼錢給他，哪有這樣的道理?”一名江蘇投資人說。
在接受《第一財經日報》采訪時，陳卿解釋稱，當時溢價交易實有苦衷。在受讓上述項目時，Ⅰ期基金發行前，本已準備了幾個項目，但隨著談判逐步深入，發現難以低價拿地，最后只能放棄，而當時主基金26億元資金已經募集到位，處于有錢無地的尷尬境地。而復星當時剛拿到了上述地塊，需要有人接盤。
“雙方都有需求，復星自然希望能賣個好價錢，我們也需要盡快拿到項目，東港那塊地位置很好，土地也很完整，可以說是一塊寶地�！标惽湔f，當時市場處于高位，而且經戴德梁行評估之后，才最終確定交易價格�！霸诋敃r3萬多的銷售價格基礎上，一兩千塊錢的價格變動微乎其微�！�
內控機制缺失
與其他私募股權基金不同，因具備項目開發管理能力，在運作上，星浩資本采取的是集基金管理人、項目運營方于一體的模式，加上受讓項目來自關聯方，已實際構成交易對手、
基金管理人、項目運營方“三位一體”的運作模式。而正是這種缺乏足夠監督的模式，為雙方日后的沖突埋下了伏筆。
上述投資人說，2011年7月，三只基金的持股公司上海星譯投資管理有限公司(下稱“星譯投資”)向上海星粵投資管理有限公司劃轉56820萬元，隨后又于8月退回，目前上海星粵投資管理有限公司已注銷。
“這個錢轉過去之后，用途是什么我們到現在都不知道，查賬也不讓我們查，差不多就是任他們用�！币幻顿Y人說。
而陳卿對此斷然否認。他稱，資金的具體用途不便透露，但可以保證是用于項目開發。
深圳一家PE高層對《第一財經日報》表示，除了成立咨詢委員會外，PE一般很少設立其他內控和監督機構，這也是行業普遍現象。而在地產PE領域，基金管理方同時也是項目操盤方的做法更為常見，但每個企業之間的情況差異很大，要根據投資人和管理人之間的約定及關系而定。
資料顯示，復星地產等七家公司拍得東港土地后，成立了大連復城置業、復百置業、復年置業三個項目公司，并將土地置入其名下，作為項目競得人。
而經過幾番復雜的股權倒騰之后，項目公司、星浩資本與復星國際有限公司之間形成了多達9層的股權結構。
上述法律意見書認為，雖然從股權結構圖來看，星瀚股權投資企業間接持有大連項目公司復城、復百、復年的股權，間接控制大連項目。但實際上由于復城、復百、復年三家公司由驛華、加投、衡壹三家公司交叉持股，驛華、加投、衡壹三家公司由星譯投資與復星創投各持50%股權，而星瀚基金持有星譯投資14.03%的股權，因此星瀚基金與大連項目公司之間存在多重阻隔，星瀚基金實際上已失去對大連項目的控制，無法監控大連項目的運作以及投資資金的去向。
“整個東港項目的關系非常復雜，這樣設計可能是有意的，經過層層持股，我們想要干涉項目的運營非常困難�！鄙鲜鼋K投資人說。
法律意見書還表示，郭廣昌
、梁信軍、汪群斌、范偉均為復星國際有限公司派駐上海復星高科技(集團)有限公司的董事長及董事，負責經營管理上海復星高科技(集團)有限公司，同時范偉是星瀚基金普通合伙人、合伙事務執行人上海星仁股權投資管理有限公司的法定代表人，與汪群斌同是星瀚基金決策委員會的成員。因此，范偉、汪群斌可能構成利用職務之便侵害星瀚基金合法權益。此外，大連項目的轉讓實際就是范偉、汪群斌等人經營管理的上海復星高科技(集團)有限公司與范偉、汪群斌等人經營管理的星瀚基金之間的交易，與星瀚基金的普通合伙事務執行人上海星仁股權投資管理有限公司之間構成關聯交易，該交易構成利益沖突。
“不但是我們在嚴格控制，投資人也在關注，搞利益輸送對我們沒有一點好處�！标惽湔f，私募股權基金是新興事物，在治理結構方面，很難有樣本參考，是一個不斷完善的過程，目前正在不斷努力中。
策略激進 項目偏離預期
上述江蘇投資人說，在路演時，星浩資本方面曾表示，預計項目結束后，投資人可得到年化35%的收益，但從目前的情況來看，可能連一半都達不到，而且本金回收可能也存在風險。“雖然承諾今年底返還大部分本金，但我們覺得，現在這個銷售情況，兌現可能有些困難�！�
對此，星浩資本在致投資人的公開信中表示，Ⅰ期基金存續期僅3年左右，距“5+1”年的期限僅過去一半，估值和回報水平尚處于動態變化階段，目前預測年化收益率約為16%。“主要是銷售不太好，沒有充足的現金流，不能盡快返本也是正常的。”
上述深圳PE人士亦稱，預測收益只是一個參考，由于項目運營本身存在不確定性，收益本身就是一個動態變化過程。
1月3日，在投資人自行召集的會議上，諾亞財富一名高層表示，在東港項目投資上，星浩資本過于激進，以致有今日之失。
陳卿說，東港項目由五個地塊組成，總建筑面積為58萬平方米左右，除酒店等建筑外，其余全部為住宅，當時周邊只有萬達開發的一個項目可做參考，預計項目全部銷售完后總銷售額可達到120億～150億元。
而事后證明，這樣的估計過于樂觀。據陳卿提供的數據，截至去年底，累計銷售額不到20億元，其中2013年完成銷售11億元，目前剩余可售面積尚有30萬平方米左右。
陳卿說，基于當時周邊物業的成交價格、所處片區的高成長性和2010年前房地產市場等因素，其對項目投資收益做出了樂觀的預期，而此后宏觀環境以及區域市場都發生了變化。
陳卿也承認，在投資策略上，確實存在失誤。當時對北方市場，尤其是大連市場的判斷出現了偏差，在當地購買能力有限的情況下，將產品定位大連最高端項目。而事后證明，當地購房者對房屋總價非常敏感。
星浩資本也公開表示，盡管大連項目經營目前受到市場阻力，但從Ⅰ期基金的整盤角度來看投資人的收益狀況依然有保障。為了解決這一問題，已多次調整戶型，并專門成立了大客戶部，負責辦公物業的銷售。從去年的情況看，項目銷售已出現好轉跡象。
從2011年5月起，投資人已多次向星浩資本提出要求返還溢價款，并約見其CEO趙漢忠。在去年12月28日和今年1月3日的會議上，投資人再次提出這一要求，并提出另外兩種方案：通過提請清算退出、由投資人表決徹底否決交易并更換基金管理人。諾亞財富高層為此約見趙漢忠，并轉達上述要求，但遭到拒絕。昨日，諾亞財富召開電話會議，向投資人轉達了星浩資本方面的決定和態度，即拒絕退回溢價款和提前清算。